Bất cứ ai từng có kinh nghiệm mua nhà đều biết những dấu hiệu cảnh báo của một ngôi nhà: đèn nhấp nháy, tiếng động lạ phát ra từ cửa và cửa sổ, và những vết nứt nhỏ trên tường.

Mặc dù những vấn đề này có thể không khiến tòa nhà sụp đổ ngay lập tức, nhưng nếu nền móng tiếp tục yếu đi, mỗi cơn bão sẽ làm trầm trọng thêm rủi ro và làm tăng đáng kể chi phí sửa chữa.

Nguyên tắc tương tự cũng áp dụng cho hoạt động của thị trường trái phiếu chính phủ. Là một "điểm tựa an toàn" cho thị trường tài chính toàn cầu, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ thường biến động theo các tin tức ngắn hạn—dữ liệu lạm phát vượt quá dự kiến, sự thay đổi trong chính sách của Cục Dự trữ Liên bang, nỗi lo suy thoái kinh tế gia tăng, hoặc sự bùng phát các rủi ro địa chính trị đều có thể trực tiếp gây ra những bất thường trên thị trường.

Nhưng đằng sau những biến động ngắn hạn này là một biến số cốt lõi quan trọng hơn: niềm tin của thị trường vào các nguyên tắc cơ bản của chính sách tài khóa của Mỹ, tức là uy tín tài khóa.

Như các phân tích trước đây đã chỉ ra, quy mô nợ không phải là yếu tố trực tiếp chi phối lợi suất trái phiếu chính phủ trong ngắn hạn.

Chừng nào các nhà đầu tư còn nhận thấy khả năng phục hồi kinh tế và sự ổn định thể chế của một quốc gia, thị trường có thể hấp thụ một lượng lớn trái phiếu chính phủ trong dài hạn.

Tuy nhiên, một khi tình hình tài chính suy yếu và uy tín công chúng bị tổn hại, độ nhạy cảm của thị trường đối với các cú sốc bên ngoài sẽ tăng lên đáng kể, và định giá rủi ro của nhà đầu tư đối với trái phiếu chính phủ sẽ điều chỉnh theo, cuối cùng đẩy lãi suất lên cao và làm suy giảm thuộc tính "tài sản an toàn" của trái phiếu chính phủ.

Xu hướng thị trường ngắn hạn: Hai động lực chính chi phối xu hướng trái phiếu kho bạc.

Lợi suất trái phiếu chính phủ là một chỉ số quan trọng giúp nhà đầu tư theo dõi thị trường; về cơ bản, đó là tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận cần thiết để nắm giữ trái phiếu chính phủ.

Khi dòng vốn đổ vào thị trường trái phiếu chính phủ, mối quan hệ cung cầu sẽ đẩy lợi suất xuống;

Nếu xảy ra sự kiện rủi ro, các mục tiêu đầu tư chất lượng cao bị chuyển hướng, hoặc nguồn cung trái phiếu kho bạc tăng đột biến, ý định phân bổ vốn trên thị trường sẽ giảm xuống, và lợi suất sẽ tăng theo. Kể từ năm 2020, nguồn cung trái phiếu kho bạc Mỹ đã mở rộng đáng kể, trở thành một trong những động lực quan trọng thúc đẩy lợi suất tăng.

Trong ngắn hạn, những biến động đáng kể về lợi suất trái phiếu chính phủ chủ yếu do các chính sách kinh tế vĩ mô và tiền tệ gây ra.

Dữ liệu lạm phát, các quyết định chính sách của Cục Dự trữ Liên bang, kỳ vọng suy thoái kinh tế, khủng hoảng tài chính và các sự kiện địa chính trị "thiên nga đen" đều có thể nhanh chóng làm rung chuyển thị trường — những sự kiện này có thể trực tiếp thay đổi nhận định của nhà đầu tư về tăng trưởng kinh tế, mức độ lạm phát và diễn biến lãi suất.

Khi thị trường bất ổn gia tăng, dòng vốn đổ vào trái phiếu chính phủ để tìm nơi trú ẩn an toàn, làm giảm lợi suất. Hiện tượng này được gọi là "mua vào nơi trú ẩn an toàn" và là biểu hiện trực tiếp của chức năng cốt lõi của trái phiếu chính phủ.

Từ những năm 1990, hiệu suất của trái phiếu chính phủ luôn bám sát việc thực hiện các chính sách của Cục Dự trữ Liên bang và các dự báo của thị trường.

Trong vài thập kỷ qua, các yếu tố cốt lõi gây ra một số biến động lớn trên thị trường tập trung vào ba loại sự kiện:

Đầu tiên, Cục Dự trữ Liên bang điều chỉnh các công cụ chính sách của mình, bao gồm nới lỏng định lượng và tăng lãi suất đột ngột;

Thứ hai, dữ liệu lạm phát đã sai lệch đáng kể so với dự kiến, đảo ngược các đánh giá của thị trường về lãi suất trung và dài hạn;

Thứ ba, cuộc khủng hoảng tài chính và các sự kiện rủi ro toàn cầu đã gây ra tâm lý né tránh rủi ro tập thể, dẫn đến dòng vốn tập trung đổ vào trái phiếu kho bạc Mỹ.

Có rất nhiều ví dụ điển hình: Năm 2009, Cục Dự trữ Liên bang tăng cường nới lỏng định lượng, và lợi suất trái phiếu kho bạc giảm mạnh;

Dữ liệu lạm phát năm 2022 vượt quá dự kiến, dẫn đến sự phục hồi lợi suất;

Thị trường đã trải qua sự hỗn loạn nghiêm trọng trong giai đoạn đầu của dịch COVID-19, và lợi suất trái phiếu chính phủ cũng biến động mạnh.

Những trường hợp này khẳng định kết luận quan trọng: biến động thị trường ngắn hạn trên thị trường trái phiếu kho bạc chủ yếu được thúc đẩy bởi dữ liệu kinh tế tức thời và kỳ vọng về chính sách của Cục Dự trữ Liên bang, trong khi tác động của chính sách tài khóa lại hoàn toàn khác – nó không chi phối các biến động trong ngày, nhưng nó tạo thành khuôn khổ cơ bản cho niềm tin của nhà đầu tư và ảnh hưởng sâu sắc đến cường độ và hướng phản ứng của thị trường đối với các tin tức khác nhau.

Logic truyền dẫn: Ba con đường mà qua đó chính sách tài khóa tác động đến thị trường trái phiếu

Chính sách tài khóa không phải là một biến số thứ yếu trên thị trường trái phiếu kho bạc; nó có tác động thực sự đến các xu hướng theo một cách riêng biệt, khác với dữ liệu lạm phát, các quyết định của Cục Dự trữ Liên bang và tác động trực tiếp của các cuộc khủng hoảng tài chính.

Biến động thị trường ngắn hạn thường bị chi phối bởi các tin tức kinh tế tức thời, trong khi vai trò cốt lõi của chính sách tài khóa là thay đổi kỳ vọng của thị trường—bao gồm dự đoán về tăng trưởng kinh tế, mức độ lạm phát, nguồn cung trái phiếu kho bạc trong tương lai và niềm tin vào khả năng thực hiện các nghĩa vụ của chính sách tài khóa Hoa Kỳ.

Những tác động này thường kéo dài hơn, điển hình là vài tuần hoặc thậm chí vài tháng, chứ không chỉ vài ngày giao dịch. Cụ thể, các biện pháp tài chính chủ yếu ảnh hưởng đến lợi suất trái phiếu kho bạc thông qua ba con đường chính:

Thứ nhất, kịch bản tăng trưởng kinh tế dự kiến: gói kích thích tài chính quy mô lớn sẽ trực tiếp làm tăng kỳ vọng của thị trường về tăng trưởng kinh tế, tăng khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư, giảm nhu cầu đối với trái phiếu chính phủ, và do đó đẩy lợi suất lên cao.

Thứ hai, về diễn biến kỳ vọng lạm phát, nếu chính sách tài khóa được cho là gây ra hiện tượng kinh tế quá nóng, kỳ vọng lạm phát của thị trường sẽ tăng lên tương ứng. Để phòng ngừa rủi ro lạm phát, các nhà đầu tư sẽ yêu cầu mức bù đắp rủi ro cao hơn, đẩy lợi suất trái phiếu chính phủ tăng cao.

Thứ ba, nguồn cung nợ và lộ trình phát hành: việc dự kiến thâm hụt ngân sách gia tăng đồng nghĩa với việc việc phát hành trái phiếu chính phủ sẽ tăng lên tương ứng. Khi khả năng hấp thụ của thị trường không đủ, sự mất cân bằng cung cầu sẽ trực tiếp gây áp lực tăng lên đối với lợi suất.

Nghiên cứu trường hợp thực tế: Các sự kiện tài chính thay đổi bối cảnh thị trường trái phiếu như thế nào

Nhiều sự kiện tài chính lớn tại Hoa Kỳ đã chứng minh đầy đủ cơ chế lây truyền nêu trên.

Nhiều gói kích thích kinh tế được tung ra vào năm 2009 đã gây ra sự gia tăng đáng kể lợi suất trái phiếu chính phủ do làm thay đổi kỳ vọng về hoạt động kinh tế.


(Biểu đồ lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm, nguồn: EasyTrade)

Sau khi Đạo luật Kế hoạch Cứu trợ của Hoa Kỳ được thông qua vào năm 2021, thị trường dự đoán nền kinh tế sẽ phục hồi nhanh hơn và áp lực lạm phát gia tăng trong thời kỳ hậu đại dịch, dẫn đến sự gia tăng tương ứng của lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ.

Ở các giai đoạn khác, nguyên nhân gốc rễ của sự biến động thị trường do chính sách tài khóa gây ra không phải là chính sách kích thích kinh tế mà là sự nghi ngờ của thị trường về năng lực quản trị và uy tín tài chính của chính phủ.

Những sự kiện như cuộc tranh luận về trần nợ công và việc hạ xếp hạng tín nhiệm quốc gia có thể định kỳ làm suy yếu niềm tin của nhà đầu tư vào hệ thống chính sách của Hoa Kỳ.

Ngay cả trong thời kỳ thị trường suy yếu, trái phiếu chính phủ dài hạn vẫn thu hút vốn nhờ đặc tính trú ẩn an toàn, tạo nên sự tương phản trên thị trường. Cuộc khủng hoảng trần nợ năm 2011 là một ví dụ điển hình.


(Biểu đồ lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm, nguồn: EasyTrade)

Vào thời điểm đó, các động thái chính trị đã gây ra lo ngại trên thị trường về khả năng quản lý tài chính của Mỹ, dẫn đến việc hạ xếp hạng tín dụng quốc gia. Tuy nhiên, do kỳ vọng về sự bất ổn tài chính toàn cầu, dòng vốn đã đổ vào trái phiếu chính phủ dài hạn như một kênh trú ẩn an toàn, khiến lợi suất giảm.

Trong cuộc khủng hoảng COVID-19 năm 2020, nhiều kịch bản thị trường đồng thời xuất hiện: ở giai đoạn đầu của cuộc khủng hoảng, các quỹ đổ xô vào trái phiếu chính phủ, khiến lợi suất giảm nhanh chóng, đây là một thị trường trú ẩn an toàn điển hình; tuy nhiên, tình hình nhanh chóng chuyển biến thành khủng hoảng thanh khoản, và lợi suất lại tăng trở lại, cuối cùng đòi hỏi sự can thiệp của Cục Dự trữ Liên bang để ổn định tình hình.


(Biểu đồ lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm, nguồn: EasyTrade)

Mặc dù Hoa Kỳ đã dựa vào mô hình thâm hụt ngân sách để đưa ra hàng nghìn tỷ đô la các biện pháp cứu trợ tài chính thông qua Đạo luật Hỗ trợ Coronavirus, thị trường vẫn ưu tiên các tài sản trú ẩn an toàn do rủi ro toàn cầu, và lợi suất trái phiếu kho bạc tiếp tục giảm.

Tóm lại, uy tín tài chính là nền tảng ngầm định của thị trường trái phiếu.

Thị trường trái phiếu chính phủ sẽ không trải qua những biến động máy móc do mức nợ tăng cao. Trong ngắn hạn, dữ liệu lạm phát, các quyết định của Cục Dự trữ Liên bang, rủi ro suy thoái kinh tế và các sự kiện toàn cầu khó lường sẽ vẫn là những yếu tố chính chi phối lợi suất.

Thực tế này cũng khiến nhiều người tham gia thị trường dễ đánh giá thấp những rủi ro tiềm ẩn trong triển vọng tài chính dài hạn của Hoa Kỳ.

Tuy nhiên, giá trị của uy tín tài chính không bao giờ được xem nhẹ. Đó là "nền tảng vô hình" của thị trường trái phiếu chính phủ và quyết định logic cơ bản để các nhà đầu tư diễn giải các rủi ro khác nhau.

Khi thị trường nhận ra rằng Hoa Kỳ có khả năng tài chính để thực hiện các nghĩa vụ của mình, ngay cả khi nền kinh tế gặp khó khăn, trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ vẫn là một tài sản trú ẩn an toàn cốt lõi được công nhận trên toàn cầu.

Một khi niềm tin cơ bản này bị xói mòn, khả năng phục hồi của thị trường sẽ suy yếu đáng kể, sự biến động của thị trường sẽ gia tăng và các sự kiện rủi ro tiếp theo sẽ khó giải quyết hơn.

Đối với thị trường trái phiếu chính phủ, sức mạnh của uy tín tài chính cuối cùng sẽ quyết định liệu "ngôi nhà tài chính" này có thể vượt qua được các cơn bão và cú sốc khác nhau hay không.