รายงานการประชุมของ ECB ในเดือนมิถุนายนเผยให้เห็นข้อมูลใหม่ที่น่าสนใจบางประการ ถึงแม้ว่านโยบายโดยรวมจะยังคงถูกอธิบายว่า "อยู่ในตำแหน่งที่ดี" แต่ "การต่ำกว่าเป้าหมายเงินเฟ้อ" กลับกลายเป็นประเด็นหลักในการอภิปราย สมาชิกส่วนใหญ่แสดงความกังวลว่าเงินเฟ้ออาจยังคงต่ำกว่าเป้าหมายระยะกลางที่ 2% ในอีก 18 เดือนข้างหน้า ซึ่งสะท้อนถึงความกังวลเกี่ยวกับการขาดภาวะเงินเฟ้อในเขตยูโร



หากพิจารณาจากรายงานการประชุม จะเห็นได้ว่านี่ไม่ใช่แค่คำอธิบายความผันผวนในระยะสั้นของข้อมูลเท่านั้น แต่ยังเป็นการอภิปรายว่ากรอบนโยบายการเงินจำเป็นต้องมีความยืดหยุ่นมากขึ้นหรือไม่ นักวิเคราะห์เชื่อว่าหาก ECB ใช้ "ระบบเป้าหมายระดับราคา" และปล่อยให้เงินเฟ้อฟื้นตัวเพื่อชดเชยในอนาคต "การแทรกซึมระยะสั้น" จะไม่กระตุ้นให้เกิดการตอบสนองนโยบายที่มากเกินไป ภายใต้ระบบปัจจุบัน ผู้กำหนดนโยบายยังคงเชื่อว่าตราบใดที่ตลาดแรงงานไม่ทรุดตัวลงอย่างมีนัยสำคัญ ความเสี่ยงของเงินเฟ้อต่ำก็สามารถควบคุมได้โดยทั่วไป อย่างไรก็ตาม นักวิเคราะห์เชื่อว่าปัจจัยภายนอกที่เกิดจากความผันผวนของราคาพลังงานและการแข็งค่าของเงินยูโรอาจทำให้เงินเฟ้อต่ำ "ชั่วคราว" กลายเป็นปรากฏการณ์ที่คงอยู่ยาวนานขึ้น

ความแตกต่างในจุดยืนนโยบาย: อัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางผ่อนปรนแล้วหรือยัง?

แถลงการณ์เกี่ยวกับจุดยืนของนโยบายการเงินในรายงานการประชุมก็มีความน่าสนใจเช่นกัน แม้ว่า ECB จะได้ลดอัตราดอกเบี้ยติดต่อกันถึง 7 ครั้งในปีที่ผ่านมา แต่ล่าสุดได้ลดเพิ่มอีก 25 จุดพื้นฐาน แต่ยังคงมีการถกเถียงกันภายในว่าอัตราดอกเบี้ยในปัจจุบันอยู่ในระดับ "เป็นกลาง" หรือไม่ สมาชิกบางคนเชื่อว่าอัตราดอกเบี้ยอยู่ใกล้หรือต่ำกว่าระดับเป็นกลาง ซึ่งหมายความว่ามีการผ่อนคลายนโยบายการเงินในระดับที่สำคัญแล้ว โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อพิจารณาจากการฟื้นตัวของการปล่อยสินเชื่อตามที่ปรากฏในการสำรวจสินเชื่อของธนาคาร

น่าสนใจที่ประธานาธิบดีลาการ์ดเคยตั้งคำถามต่อสาธารณะเกี่ยวกับความเป็นไปได้ของ "อัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลาง" แต่ความแตกต่างทางเทคนิคระหว่างสมาชิกในรายงานการประชุมแสดงให้เห็นว่าผู้เข้าร่วมตลาดไม่สามารถคาดเดาเส้นทางของอัตราดอกเบี้ยได้โดยอาศัยเพียงถ้อยคำในการแถลงข่าว นักวิเคราะห์เตือนว่าแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยในอนาคตจะขึ้นอยู่กับการนิยามคำว่า "เป็นกลาง" ซ้ำแล้วซ้ำเล่าภายใน ECB โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อข้อมูลเศรษฐกิจและสินเชื่อดีขึ้น แรงต้านทานภายในต่อการผ่อนคลายเพิ่มเติมอาจเพิ่มขึ้น

ผลกระทบสองทางของการต่อต้านของกลุ่มชนกลุ่มน้อยและความคาดหวังของตลาด

แม้ว่า “สมาชิกเกือบทั้งหมด” จะสนับสนุนข้อเสนอลดอัตราดอกเบี้ยล่าสุดที่หัวหน้าคณะนักเศรษฐศาสตร์ Lane เสนอ แต่ “สมาชิกบางส่วน” ยังคงคัดค้าน โดยชี้ให้เห็นว่าการปรับลดอัตราเงินเฟ้อล่าสุดนั้นเกิดจากการเปลี่ยนแปลงของอัตราพลังงานและอัตราแลกเปลี่ยน และอาจไม่สะท้อนปัจจัยพื้นฐานของอุปสงค์ที่อ่อนแอ แม้ว่าเสียงส่วนน้อยดังกล่าวจะไม่เพียงพอที่จะพลิกกลับนโยบายโดยรวม แต่ก็หมายความว่าผู้มีอำนาจตัดสินใจมีตัวแปรที่อาจเกิดขึ้นในจังหวะและขนาดของการลดอัตราดอกเบี้ยในอนาคตหรือไม่

ที่สำคัญกว่านั้น รายงานการประชุมยังยืนยันว่าการคาดการณ์เศรษฐกิจมหภาคนั้นอาศัยการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยในตลาดเอง ซึ่งก่อให้เกิดวัฏจักรที่ "การคาดการณ์ส่งผลกระทบต่อการคาดการณ์ และการคาดการณ์ก็ส่งผลกระทบต่อการคาดการณ์อีกครั้ง" นักวิเคราะห์ชี้ให้เห็นว่าเกมที่เปลี่ยนแปลงไประหว่างนโยบายและตลาดนี้ทำให้ธนาคารกลางต้องระมัดระวังมากขึ้นเกี่ยวกับการคาดการณ์ที่ไม่สอดคล้องกันเมื่อกำหนดแนวทาง โดยเฉพาะอย่างยิ่งในบริบทของการผ่อนคลายนโยบายเพิ่มเติมอีก 50 จุดพื้นฐานในอนาคต ข้อมูลเศรษฐกิจที่ไม่คาดคิดหรือแรงกระแทกจากภายนอกอาจทำให้ต้องปรับนโยบายเร็วขึ้นหรือรุนแรงขึ้น

ผลกระทบดาบสองคมของเงินยูโรที่แข็งค่า

ค่าเงินยูโรยังคงแข็งค่าขึ้นอย่างต่อเนื่องหลังการประชุมเดือนมิถุนายน และรายงานการประชุมยังยอมรับด้วยว่านี่เป็นความท้าทายครั้งใหม่ต่อ ECB ค่าเงินยูโรที่แข็งค่าไม่เพียงแต่ทำให้ความสามารถในการแข่งขันด้านการส่งออกลดลง ซึ่งเทียบเท่ากับการกำหนด "ภาษีศุลกากรที่มองไม่เห็น" ต่อเศรษฐกิจเท่านั้น แต่ยังทำให้เงินเฟ้อลดลงจากผลกระทบของราคาสินค้านำเข้า ทำให้เงินเฟ้อที่อ่อนแออยู่แล้วมีแนวโน้มที่จะ "พังทลาย" มากขึ้น

นักวิเคราะห์เชื่อว่าแม้ว่าราคาพลังงานและอัตราแลกเปลี่ยนจะเป็นตัวแปรภายนอก แต่ก็ไม่สามารถประเมินผลกระทบต่อเส้นทางราคาได้ต่ำเกินไป เมื่อค่าเงินยูโรแข็งค่าขึ้นอย่างต่อเนื่อง ธนาคารกลางยุโรปอาจต้องเพิ่มการผ่อนปรนอัตราดอกเบี้ยเพื่อชดเชยผลกระทบที่ยับยั้งราคา โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อสถานการณ์การค้ายังไม่ทรุดตัวลงอย่างมีนัยสำคัญ หากอัตราแลกเปลี่ยนยังคงแข็งค่าขึ้น การปรับลดอัตราดอกเบี้ยเพียงครั้งเดียวอาจไม่สามารถทำให้ความคาดหวังมีเสถียรภาพได้ และอาจเกิดการผ่อนปรนเพิ่มเติมในช่วงเดือนกันยายน

แนวโน้ม: ช่องทางการลดอัตราดอกเบี้ยและจุดเปลี่ยนนโยบาย

รายงานสรุปดังกล่าวแสดงให้เห็นว่านักวิเคราะห์เชื่อว่าปัจจุบันธนาคารกลางยุโรปอยู่ในจุดเปลี่ยนทางนโยบายที่สำคัญ ในแง่หนึ่ง อัตราเงินเฟ้อที่อยู่ในระดับต่ำและค่าเงินยูโรที่แข็งค่าขึ้นกำลังสะสมเงื่อนไขในการปรับลดอัตราดอกเบี้ยเพิ่มเติม ในอีกแง่หนึ่ง ความแตกต่างภายใน การฟื้นตัวของสินเชื่อ และความยืดหยุ่นของตลาดแรงงานจำกัดพื้นที่สำหรับการผ่อนคลายอย่างรวดเร็วเกินไป นักวิเคราะห์คาดการณ์ว่าหากไม่มีการกระตุ้นทางการเงินใหม่เพื่อสนับสนุนเศรษฐกิจที่แข็งแกร่งภายในเวลานั้น เดือนกันยายนอาจกลายเป็นจุดสำคัญในการปรับลดอัตราดอกเบี้ยครั้งต่อไป และระดับของการผ่อนคลายอาจขึ้นอยู่กับการเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยนและเงื่อนไขการค้า

สัญญาณที่เผยแพร่ในรายงานการประชุมนั้นชัดเจนว่า ECB ยังไม่บรรลุฉันทามติว่า ECB สามารถทนต่อการที่อัตราเงินเฟ้อแตะระดับต่ำได้หรือไม่ และกรอบนโยบายจำเป็นต้องเปลี่ยนมาใช้ระบบเป้าหมายระดับราคาที่ยืดหยุ่นกว่าหรือไม่ ซึ่งจะกลายเป็นประเด็นสำคัญที่สภายุโรปถกเถียงกันในอนาคต ในระยะสั้น ความสมดุลที่ละเอียดอ่อนระหว่างแนวโน้มอัตราแลกเปลี่ยน สภาพแวดล้อมทางสินเชื่อ และความคาดหวังของตลาดจะเป็นตัวกำหนดว่า ECB จะยังคงผ่อนปรนนโยบายต่อไปในช่วงครึ่งหลังของปีหรือไม่ และจะมอบบัฟเฟอร์เพิ่มเติมให้กับเศรษฐกิจของเขตยูโรหรือไม่