Biên bản cuộc họp ECB tháng 6 đã tiết lộ một số thông tin mới đáng chú ý: mặc dù chính sách chung vẫn được mô tả là "ở vị thế tốt", "mức lạm phát thấp hơn mục tiêu" đã trở thành điểm thảo luận cốt lõi. Hầu hết các thành viên bày tỏ lo ngại rằng lạm phát có thể tiếp tục thấp hơn mục tiêu trung hạn là 2% trong 18 tháng tới, phản ánh mối lo ngại về việc thiếu quán tính lạm phát trong khu vực đồng euro.



Xét theo biên bản, đây không chỉ là lời giải thích về những biến động ngắn hạn trong dữ liệu, mà còn là cuộc thảo luận về việc liệu khuôn khổ chính sách tiền tệ có cần linh hoạt hơn hay không. Các nhà phân tích tin rằng nếu ECB áp dụng "hệ thống mục tiêu mức giá" và cho phép lạm phát phục hồi bù đắp trong tương lai, "sự thâm nhập giảm trong ngắn hạn" sẽ không gây ra phản ứng chính sách quá mức. Theo hệ thống hiện tại, các nhà hoạch định chính sách vẫn có xu hướng tin rằng miễn là thị trường lao động không xấu đi đáng kể, thì rủi ro lạm phát thấp nói chung là có thể kiểm soát được. Tuy nhiên, các nhà phân tích tin rằng các yếu tố ngoại sinh do biến động giá năng lượng và sự mạnh lên của đồng euro có thể biến lạm phát thấp "tạm thời" thành hiện tượng lâu dài hơn.

Khác biệt trong lập trường chính sách: Lãi suất trung lập đã nới lỏng chưa?

Tuyên bố về lập trường chính sách tiền tệ trong biên bản cũng rất hấp dẫn. Mặc dù ECB đã cắt giảm lãi suất bảy lần liên tiếp trong năm qua, lần cắt giảm gần đây nhất là thêm 25 điểm cơ bản, vẫn còn thảo luận nội bộ về việc liệu mức lãi suất hiện tại có "trung lập" hay không. Một số thành viên tin rằng lãi suất đang ở gần hoặc dưới mức trung lập, điều này có nghĩa là việc nới lỏng đáng kể đã diễn ra, đặc biệt là trong bối cảnh cho vay phục hồi được thể hiện trong các cuộc khảo sát tín dụng ngân hàng.

Điều thú vị cần lưu ý là Chủ tịch Lagarde đã từng công khai đặt câu hỏi về tính khả thi của "lãi suất trung lập", nhưng những khác biệt về mặt kỹ thuật giữa các thành viên trong biên bản cho thấy những người tham gia thị trường không thể dự đoán được đường đi của lãi suất chỉ dựa trên cách diễn đạt của cuộc họp báo. Các nhà phân tích cảnh báo rằng xu hướng lãi suất trong tương lai sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào trò chơi lặp đi lặp lại của định nghĩa "trung lập" trong ECB, đặc biệt là khi dữ liệu kinh tế và tín dụng đang cải thiện, sức đề kháng nội bộ đối với việc nới lỏng hơn nữa có thể tăng lên.

Tác động hai chiều của sự phản kháng của nhóm thiểu số và kỳ vọng của thị trường

Mặc dù "gần như tất cả các thành viên" đều ủng hộ đề xuất cắt giảm lãi suất mới nhất do Nhà kinh tế trưởng Lane đưa ra, "một số ít thành viên" vẫn phản đối, chỉ ra rằng việc điều chỉnh giảm lạm phát gần đây chủ yếu là do những thay đổi về năng lượng và tỷ giá hối đoái, và có thể không phản ánh được các yếu tố cơ bản của nhu cầu yếu. Mặc dù tiếng nói thiểu số như vậy không đủ để đảo ngược chính sách chung, nhưng điều đó có nghĩa là những người ra quyết định có các biến số tiềm ẩn về nhịp độ và quy mô của việc có nên tiếp tục cắt giảm lãi suất trong tương lai hay không.

Quan trọng hơn, biên bản đã xác nhận rằng các dự báo kinh tế vĩ mô dựa vào chính kỳ vọng lãi suất thị trường, tạo thành một chu kỳ "kỳ vọng tác động đến dự báo và dự báo lại tác động đến kỳ vọng". Các nhà phân tích chỉ ra rằng trò chơi năng động này giữa chính sách và thị trường đòi hỏi ngân hàng trung ương phải thận trọng hơn về các kỳ vọng không phù hợp khi định hướng con đường, đặc biệt là trong bối cảnh nới lỏng thêm 50 điểm cơ bản trong tương lai. Bất kỳ dữ liệu kinh tế bất ngờ hoặc cú sốc bên ngoài nào cũng có thể buộc phải đưa ra các điều chỉnh chính sách sớm hơn hoặc tăng cường hơn.

Tác động hai lưỡi của đồng euro mạnh

Đồng euro tiếp tục mạnh lên sau cuộc họp tháng 6, biên bản cũng thừa nhận rằng điều này đặt ra một thách thức mới cho ECB. Đồng euro mạnh không chỉ làm suy yếu sức cạnh tranh xuất khẩu, tương đương với việc áp đặt "thuế quan vô hình" lên nền kinh tế, mà còn làm giảm lạm phát thông qua tác động của giá nhập khẩu, khiến lạm phát vốn đã yếu càng có khả năng "sụp đổ".

Các nhà phân tích tin rằng mặc dù giá năng lượng và tỷ giá hối đoái là các biến ngoại sinh, nhưng tác động truyền tải của chúng lên đường giá không thể bị đánh giá thấp. Một khi đồng euro mạnh tiếp tục, Ngân hàng Trung ương châu Âu có thể phải tăng cường nới lỏng để bù đắp cho tác động ức chế của nó đối với giá cả. Đặc biệt là khi tình hình thương mại chưa xấu đi đáng kể, nếu tỷ giá hối đoái tiếp tục tăng, một lần cắt giảm lãi suất có thể không thể ổn định kỳ vọng và việc nới lỏng hơn nữa có thể xuất hiện trong cửa sổ tháng 9.

Triển vọng: Cửa sổ cắt giảm lãi suất và bước ngoặt chính sách

Biên bản toàn diện cho thấy các nhà phân tích tin rằng ECB hiện đang ở một bước ngoặt chính sách quan trọng. Một mặt, lạm phát thấp về mặt cấu trúc và đồng euro mạnh đang tích tụ các điều kiện để cắt giảm lãi suất thêm nữa; mặt khác, những khác biệt nội bộ, phục hồi tín dụng và khả năng phục hồi của thị trường lao động hạn chế không gian cho việc nới lỏng quá nhanh. Các nhà phân tích dự đoán rằng nếu không có biện pháp kích thích tài khóa mới nào cung cấp hỗ trợ mạnh mẽ cho nền kinh tế vào thời điểm đó, tháng 9 có thể trở thành điểm cắt giảm lãi suất quan trọng tiếp theo và mức độ nới lỏng có thể phụ thuộc vào diễn biến của tỷ giá hối đoái và điều kiện thương mại.

Tín hiệu được đưa ra bởi biên bản là rõ ràng: ECB vẫn chưa đạt được sự đồng thuận về việc liệu họ có thể chấp nhận "sự thâm nhập giảm dần" của mục tiêu lạm phát hay không và liệu khuôn khổ chính sách có cần chuyển sang hệ thống mục tiêu mức giá linh hoạt hơn hay không cũng sẽ trở thành một điểm gây tranh cãi quan trọng trong Hội đồng trong tương lai. Trong ngắn hạn, sự cân bằng tinh tế giữa xu hướng tỷ giá hối đoái, môi trường tín dụng và kỳ vọng của thị trường sẽ quyết định liệu ECB có tiếp tục nới lỏng trong nửa cuối năm và cung cấp thêm vùng đệm cho nền kinh tế khu vực đồng euro hay không.