本文為里士滿聯邦儲備銀行主席湯姆·巴爾金最新的演講記錄，作為2026年度聯邦公開市場委員會（FOMC）輪值投票委員，巴爾金屬於美聯儲偏鷹派的穩健官員，長期秉持抗通脹優先的政策立場，對降息始終保持審慎、耐心的態度，主張維持適度緊縮的貨幣政策，反對過早放鬆政策；在近期多輪利率決議投票中，他均支持維持高利率不變，不急於開啓降息週期，其立足經濟韌性、警惕通脹粘性的研判風格，也讓本次對美國經濟多重悖論式謎題的解讀極具政策參考價值。當下美國經濟呈現出諸多看似相悖、難以解讀的特徵，各項核心指標冷暖交織，暗藏多重值得深究的經濟謎題。



核心要點

如果你也熱衷解謎，那你一定會對當下的美國經濟充滿好奇。

多重衝擊之下美國經濟為何韌性十足？核心答案在於居民消費。居民消費佔美國國內生產總值（GDP）近七成，即便環境動盪，民眾消費需求始終堅挺。

宏觀環境充滿不確定性，企業投資為何依舊火熱？驅動力不只是數據中心建設。眾多企業高管表示，如今高不確定性已是常態，企業再也耗不起持續觀望。

各類負面新聞層出不窮，失業率卻維持低位，背後邏輯是什麼？一方面市場長期呈現“少招人、少裁員”的用工格局；另一方面勞動力需求增速放緩的同時，勞動力供給增速同步回落，形成了微妙平衡。

通脹謎題的核心，不在於通脹能否回落至2%政策目標。聯邦公開市場委員會（FOMC）已明確表態，將全力推動通脹達標，且手握充足政策工具。

感謝主辦方熱情介紹，也感謝各位今日邀請。祝願大家今夏過得舒心，無論是陪伴家人、慶祝美國建國250週年、觀看世界盃賽事，還是單純享受空調消暑。我今年夏天去南卡羅來納州海邊陪家人度假。於我而言，夏日的意義就是陪伴孩子、面朝大海，再讀一本推理小説。

如果你也喜愛推理謎題，那當下的美國經濟就是一樁絕佳懸案。今天我將拆解四大經濟謎題，分享我目前的研判，希望這些分析不至於像福爾摩斯口中“太過淺顯”。我也十分期待聽取各位的觀點，若我遺漏關鍵線索，歡迎各位指正。需提前説明：本次發言僅代表我個人觀點，不代表聯邦公開市場委員會（FOMC）及美聯儲體系其他官員立場。

謎題一：經濟韌性緣何強勁

第一個謎題，便是美國經濟超乎預期的抗衝擊能力。

近些年經濟接連遭遇重重考驗：新冠疫情、全球供應鏈斷裂、高通脹與加息週期、俄羅斯對烏克蘭發起特別軍事行動、中東多地衝突、各類關税壁壘，衝擊不勝枚舉。

這些風險均留下了深刻印記：當前通脹仍高於政策目標；過去一年居民實際收入縮水；密歇根大學消費者信心指數創下70餘年歷史裏三項月度最低值；各類傳統衰退預警指標多年來反覆釋放風險信號。

可即便如此，經濟活動始終保持擴張態勢。2023年至今，美國實際國內生產總值年均增速達2.5%，高於長期潛在增長中樞。今年汽油價格大幅上漲本可能成為壓垮經濟的最後一根稻草，但市場幾乎未受衝擊，需求保持穩健，失業率反而進一步走低。

面對一連串負面衝擊，美國經濟為何能穩住底盤？

核心支撐來自居民消費。居民消費佔GDP比重接近70%，即便外部環境動盪，居民消費意願並未收縮。我認為民眾消費心態已發生根本性轉變。

大衰退過後，大量失去房產、車輛、工作的民眾一心增厚儲蓄、壓縮開支，優先修復財務安全墊。但疫情之後，民眾普遍抱着“活在當下”的心態——意外隨時可能降臨，不如及時享受生活。那麼民眾靠什麼支撐消費？

首先，絕大多數人仍保有工作崗位。7月美國失業率低至4.1%，連續58個月維持4.5%及以下，創下歷史最長紀錄。裁員規模同樣處於低位，7月首次申領失業救濟金人數創下50多年新低。穩定就業讓民眾無需大幅削減開支。

其次，高收入羣體財富規模持續擴張。持有房產、股票的居民近年來資產大幅增值，而這部分人羣貢獻了消費總額的大頭。

最後，收入有限的普通民眾也想盡辦法維持消費。大家轉向平價自有品牌與折扣商超；調整消費時序，適度透支未來收入；選購二手車、選擇維修舊物而非換新；縮減甚至取消各類商業保險；減少儲蓄、動用存量存款；精細規劃分期還款。總而言之，民眾不斷壓縮財務緩衝空間、收緊現金流，但消費行為並未停止。

謎題二：企業投資熱度居高不下

第二大謎題，是企業固定資產投資的強勁表現。

前文提及的各類不穩定因素，本應抑制企業投資意願：能源、進口商品成本攀升，借貸利率走高，供應鏈中斷頻發。

我曾將高不確定性環境下的企業決策比作濃霧中行車：踩油門看不清前路彎道，猛剎車又怕後方車輛追尾，只能靠邊打開雙閃觀望。2025年，多數企業正是如此，原地觀望等待市場迷霧散去。

時至今日，市場不確定性並未消退：關税政策前景不明、中東衝突持續、融資成本居高不下。但2026年上半年，美國私人非住宅固定實際投資年化增速高達9.5%。對比疫情前十年平穩週期，同期平均增速僅5.8%。

重重壓力之下，企業投資為何依舊火熱？

最直觀的驅動力是人工智能（AI）賽道。相關投資規模超乎想象：今年早些時候，單週公佈的AI規劃投資總額就接近7000億美元。有機構測算，AI整體投資體量堪比19世紀美國鐵路基建浪潮。這一輪投資熱潮幾乎不受利率、建設成本、市場不確定性影響，產業需求持續旺盛。

投資熱潮並非僅集中在數據中心，各行各業均顯現擴張勢頭：銀行項目儲備充足、併購交易活躍、廠房租賃簽約不斷、實體工廠加速落地、國防產業蓬勃發展。許多企業高管給出一致判斷：高不確定性已成為市場新常態，企業再也無法長期觀望等待。

一方面，企業盈利向好，為投資提供充足底氣與資金支撐。二季度企業整體盈利同比上漲超30%，若計入大型雲服務商，漲幅突破50%；機構持續上調下一季度盈利預期，企業槓桿率相較2020年明顯回落。

這份盈利韌性背後，是生產率增速顯著回升。雖然市場熱議AI的賦能作用，但我認為現階段生產率提升的核心動因，是疫情後勞動力供給持續緊張。經歷用工短缺衝擊後，企業主動佈局自動化、優化人員配置、精簡運營流程，如今正持續收穫轉型紅利。

謎題三：勞動力市場韌性穩固

由此引出第三道謎題：勞動力市場的穩定表現。

各類新聞頻繁報道AI將大規模替代人工，不少應屆畢業生求職艱難，最新就業數據顯示非農崗位淨減少2.3萬個，但失業率仍持續走低。負面消息滿天飛，失業率為何維持低位？

市場招聘規模確實明顯收縮，當前招聘率回落至2013年水平。美聯儲聯合亞特蘭大聯儲、杜克大學開展的首席財務官調研顯示，僅37%企業在新增崗位招人，不足60%企業僅補充離職人員。受高不確定性影響，企業仍謹慎控制招聘規模，避免過度擴員，主要依靠自然流失控制員工總量。同時企業積極試水AI工具，試圖依靠技術完成業務，減少人力需求。

但企業極少主動裁員。上述調研中，僅不到6%企業實施裁員。終端需求保持穩定，企業需要人手支撐業務；多年來依靠人員自然流失縮編，企業已無冗餘人力可裁。儘管市場普遍擔憂AI裁員潮，但除程序員、客服崗位外，多數AI落地場景暫無法直接削減用工。疊加企業盈利向好，企業主觀上也儘量避免大規模裁員，盈利緩衝削弱了裁員的經濟壓力。

除“少招少裁”的用工特徵外，低失業率源於一組微妙平衡：勞動力需求增速放緩的同時，勞動力供給同步收縮。

美國年度淨移民規模大幅下滑，2024至2026年累計減少240萬人；人口老齡化持續加劇，65歲及以上人口占比突破20%。嬰兒潮一代集中退休，過去三年每年脱離勞動力市場的人口平均接近200萬。新增崗位減少的同時，求職人羣規模同步收縮，最終壓低失業率。

謎題四：通脹回落之路曲折

第四道謎題，是反覆反彈的通脹。

2022年6月個人消費支出（PCE）通脹峯值達7.2%。美聯儲開啓加息週期後，去年初通脹回落至2%~3%區間，一度有望向政策目標靠攏。但隨後關税落地、國際油價衝擊、AI產業大規模投資推升需求，通脹再度反彈。6月整體PCE通脹3.7%，核心PCE通脹3.3%。

通脹謎題的核心，不在於通脹能否回落至2%目標。聯邦公開市場委員會已明確承諾達成這一目標，且美聯儲擁有充足貨幣政策工具。真正懸而未決的問題是通脹回落路徑：美聯儲是否需要進一步加息，還是當前通脹已具備自主下行動力？
樂觀一派認為，當前通脹已進入下行通道。本輪通脹上行多由暫時性外部衝擊驅動，後續壓力終將消退：關税政策逐步落地穩定、中東衝突有望緩和、數據中心投資熱潮終將降温；AI帶來的生產率提升有望長期壓低成本與物價；薪資上漲壓力温和；市場通脹預期指標保持穩定；當前利率水平具備緊縮效應，足以逐步壓制通脹。

但反對觀點指出，本輪通脹壓力已形成內生粘性：供應鏈瓶頸或將長期存在；若AI投資熱潮持續，產業擴張或進一步推高物價，加劇通脹；通脹長期高於目標，可能推動企業、居民上調長期價格預期。若該邏輯成立，則市場需要額外政策力量推動通脹迴歸2%目標。

這股下行力量可能來自終端需求。大量面向消費者的企業反饋，自身難以向下遊轉嫁成本，民眾價格敏感度極高。若居民收入、資產價格等消費底層支撐走弱，終端議價能力會進一步壓縮企業漲價空間。如若需求端降温力度不足，則仍需美聯儲出台收緊政策輔助降温。

想必各位會好奇第五個謎題：聯邦公開市場委員會下一步將如何調整政策？很遺憾，今天我不會提前揭曉答案。我一貫不會預判政策路徑，後續我會持續收集線索——既傾聽在座企業經營者的一線反饋，也跟蹤各類宏觀數據，不斷完善對經濟形勢的判斷。感謝大家。