8月18日週二，英國債券市場再度承受長端利率上行壓力。英國10年期國債收益率盤中升至約5.08%，30年期國債收益率升至約5.86%，長期融資成本處於近年來偏高水平。英國央行當前政策利率仍維持在3.75%，7月議息會議以6票對3票決定按兵不動，但3名委員支持將利率提高至4%。最新已經公佈的6月CPI同比上漲2.6%，而7月通脹數據將在8月19日公佈。在利率、能源價格和長端國債收益率同時處於敏感區間的背景下，市場關注點正從英國央行下一次利率決策，進一步延伸至9月17日即將公佈的新一年度量化緊縮規模。

英國央行2025年9月確定，在2025年10月至2026年9月期間將資產購買工具持有的英國國債減少700億英鎊，使其規模降至4880億英鎊。到2026年6月底，相關國債持倉已經降至5218億英鎊。英國央行將在9月17日議息會議上重新評估未來12個月的縮表規模，這意味着市場即將獲得下一階段主動售債與到期贖回安排的重要參數。

值得注意的是，7月市場參與者調查給出的2026年10月至2027年9月縮表規模中位預期為500億英鎊，低於目前700億英鎊的年度目標。與此同時，受訪者預計主動出售長期國債佔比明顯低於中短期限品種。這説明市場關注點正在從單純的縮表總量，轉向期限結構、國債供給以及長端市場承接能力。

這一變化尤其重要。量化緊縮並不是簡單地把資產負債表數字做減法。央行持有的大量債券是在低利率時期購入，如今長端收益率大幅高於當時水平，意味着這些資產在出售時可能形成實際損失。同時，儲備金利息成本也隨着政策利率提高而上升，導致資產購買工具持續承受負利差壓力。

理解當前問題，需要拆開兩筆賬。

第一筆是持有成本。量化寬鬆時期，英國央行購買國債，並通過創造央行準備金完成資金支付。低利率時期，國債票息收入普遍高於準備金利息成本，因此資產購買工具可以持續產生現金收益。

但利率環境改變以後，這套機制發生反轉。英國央行仍然持有大量票息較低的歷史國債，卻需要按照較高的政策利率向商業銀行準備金支付利息，由此出現負利差。英國預算責任辦公室此前預計，2025至2026財年相關利息損失處於約110億英鎊量級。

第二筆則來自債券出售損失。利率上升意味着債券價格下降，英國央行在低收益率時期購入的資產，如果按照當前更高收益率環境出售，就可能確認資本損失。英國預算責任辦公室3月財政預測顯示，2025至2026財年資產購買工具銷售損失約24億英鎊。

所以，真正值得關注的並非單一季度虧損，而是一個持續的資產負債表期限錯配問題。英國央行持有的是大量固定收益資產，而其對應負債中的準備金成本會隨着政策利率快速變化。當政策利率長期高於資產組合平均收益率時，負利差就會持續存在。

爭議焦點由此出現。部分主要央行並不會立即由財政部門以現金方式彌補類似損失，而是允許央行在資產負債表中遞延，等待未來收入逐步沖銷。

英國現行制度卻不同。財政部門對資產購買工具承擔賠償責任，因此央行產生相關現金損失後，財政部門需要進行資金轉移。

表面看，如果取消賠償安排，財政部門似乎可以立刻減少現金支出。但從公共部門合併資產負債表角度看，經濟結果並不會因此消失。央行本身仍屬於公共部門。損失放在財政部門賬上，還是暫時留在央行資產負債表，本質上主要改變確認時點和融資渠道，而不是取消損失。

區別更多體現在融資結構。目前財政部門需要通過國債融資覆蓋相關現金需求。如果損失留在央行，則可能表現為更多準備金負債，而準備金需要支付政策利率。究竟哪種融資方式成本更低，取決於政策利率與不同期限國債收益率之間的關係。

當前英國收益率曲線向上傾斜，長期國債收益率明顯高於3.75%的政策利率，因此短期看準備金融資成本可能低於長期國債融資成本。 但這並非永久優勢，一旦收益率曲線形態變化，成本關係同樣會改變。因此，會計制度調整能夠改變損失出現的節奏，卻無法消除量化寬鬆留下的經濟成本。

英國央行此前明確表示，政策利率仍是調整貨幣政策立場的主要工具，量化緊縮應儘量避免擾亂市場運行。2026年第三季度主動售債規模已經明顯控制，7月至9月僅安排中短期限國債拍賣，並未安排長期品種主動出售。

這使9月決策具有雙重含義。一方面，新一年度縮表目標決定央行向市場釋放多少存量國債。另一方面，主動售債期限結構還會與財政部門新增國債發行形成疊加，影響市場需要吸收的久期風險。

因此，500億英鎊還是700億英鎊並不是唯一變量。主動出售比例、到期贖回規模以及長期國債在銷售計劃中的權重，同樣決定量化緊縮對市場供需結構的實際影響。