8月中旬，長期政府債券與高等級公司債券因通脹預期、財政壓力以及公司債供應增加等因素持續承壓，價格波動明顯放大。與此形成對照的是，銀行發行的額外一級資本債券（AT1）表現卻相對平穩，其波動幅度較高等級公司債券低約75%。這一現象發生在瑞信2023年將170億美元AT1債券價值歸零事件之後，當時該類債券波動率曾顯著高於主流信用債。市場對收益率的追求與銀行資產負債表的改善，共同塑造了當前AT1債券的交易特徵。

AT1債券相對穩定性的市場現象

近期債券市場的動盪凸顯出一個結構性特徵：部分風險更高、結構更復雜的銀行資本工具，反而呈現出較低的價格波動。根據市場數據，AT1債券在滾動10日波動率上較高等級公司債券低約75%。主流債券，尤其是長期政府債券，則持續受到通脹、財政狀況以及公司債供應壓力的影響。

這一相對平穩的表現，與AT1債券的歷史行為形成對比。2023年瑞信事件期間，該類債券波動率曾達到高等級債券的10倍左右；在今年早些時候的地緣衝突高峯期，其10日滾動波動率也接近高等級債券的兩倍。大西洋投資公司基金經理兼研究主管羅曼·米吉尼亞克指出，當前AT1債券對利率變動以及宏觀背景的敏感度都較低。他表示，若觀察過去12個月的表現，其穩定性已接近極致水平。

從金融邏輯看，AT1債券作為監管資本工具，具有票息可取消、償還不確定以及在銀行出現問題時報損順序靠前等特徵，本應屬於高貝塔工具。然而近期波動率的降低，反映出市場需求結構的變化，而非風險屬性的根本改變。

收益率水平與投資者需求驅動

AT1債券持續吸引資金流入，核心在於其相對較高的收益率。全球或有可轉換債券指數的平均收益率目前約在5.7%至6.2%區間，而投資級公司債券收益率普遍低於5%，政府債券指數則約為3.7%。這一利差補償了票息可能被跳過、償還不確定性以及損失吸收順序等額外風險。

荷蘭銀行本週發佈的投資者調查顯示，約80%的受訪者認為僅憑票息收入即可滿足總回報目標。策略主管沙納瓦茲·比姆吉表示，那些回報要求低於AT1可提供水平的投資者，將繼續維持較高的買入意願。固定期限基金中投資於永續AT1債券的數量自去年11月以來接近翻倍，無約束型基金也在尋求更高回報時增加了配置。

利差收窄與風險積聚的跡象

持續的收益率追逐已推動AT1利差壓縮至歷史低位。全球或有可轉換債券指數的利差上週首次跌破200個基點，ICE或有可轉換債券指數期權調整利差約在206個基點，遠低於約385個基點的歷史中位數。部分銀行新發美元AT1債券的重置利差創下歷史最緊水平，美國部分銀行優先股也出現危機後最緊定價。

從結構上看，越來越多AT1採用10年初次贖回期而非5年期，導致久期有所延長，對利率變動的敏感度可能上升。當預期贖回不確定性增加時，這些工具的價格行為可能更接近長期債券，而非單純的信用工具。

銀行基本面與歷史相關性的侷限

歐洲銀行資產負債表的改善，是當前市場對AT1擔憂較少的重要背景。資本充足率提升與盈利能力恢復，降低了投資者對行業整體穩健性的顧慮。

儘管如此，利差壓縮至極低水平意味着對潛在衝擊的緩衝空間有限。任何涉及票息取消、延期贖回或監管評估的變化，都可能迅速改變定價邏輯。當前市場環境中，票息收入成為多數投資者總回報的主要來源，價格波動的貢獻相對減弱，但這並不改變AT1作為損失吸收工具的本質屬性。