謝謝大家。很高興再次來到這裏，見到這麼多熟悉的面孔。我一直很期待這個週末——還有什麼地方比這裏更適合紀念我出任美聯儲主席滿100天呢？

我們所有人都要感謝堪薩斯城聯邦儲備銀行行長傑夫·施密德及其團隊的盛情款待。傑夫，向你們所有人致謝。



傑夫和其他會務籌備人員為今天晚些時候安排了一些休閒活動。我建議大家慎重選擇。

多年前我就體會到，傑克遜霍爾周邊的徒步路線分為兩種風格。我和前副主席唐·科恩一起徒步的經歷，可以總結成四個字：活下來了。這種高強度、馬拉松式的艱苦徒步，讓我見識到了唐不為人知的一面。

還有另一種徒步體驗，那是我和老同事本·伯南克主席一同經歷的。和本一起徒步，節奏舒緩得多，就是在洛克菲勒保護區蜿蜒的步道上悠閒漫步。

所以出發前，不妨自我評估一下，問問自己：今天是“科恩模式”，還是“伯南克模式”？

這場年會最可貴的地方，在於能讓我們所有人理清思緒，清醒地審視當下的世界與時代。於我而言，這裏場合合適、聽眾合適，非常適合深入探討那些最重要的議題。

本次大會的主題是創新。我相信，公眾與市場憑藉集體認知都明白：美聯儲在政策制定層面的創新，將有助於同時實現物價穩定與充分就業兩大目標。

接下來我簡要介紹今天的發言框架，大家可以把它看作一份提綱，或是徒步路線圖——但千萬別把它當成前瞻指引。

首先，我會談及美聯儲正在研究的若干長期議題，聚焦最新的通用技術——人工智能（AI），以及它可能給經濟帶來的變化。

其次，我將反思前瞻指引的實踐，以及央行與金融市場之間的互動關係。

之後，我會提出我認為應當指導貨幣政策制定的幾項核心原則。

最後，我會談談我對當前經濟形勢的判斷。

為未來的政策環境做好準備

蒂頓山脈不變的輪廓就在我們身後，而我們所審視的經濟圖景卻瞬息萬變。

就在不久之前，也就是2008年金融危機前夕及其後的十年間，經濟學家與政策制定者都在討論長期停滯與全球儲蓄過剩問題。當時普遍的看法是，大量資本會長期閒置，因為具備吸引力的投資機會嚴重不足，重大創新都已經完成，經濟增長將長期低迷緩慢。

時代已然鉅變，我們正處在歷史的轉折點。

最鮮明的例子就是人工智能這項已有80年稱謂的新興技術，其發展速度甚至超出了幾年前技術擁躉的預期。

經濟實現大幅提速增長的可能性正在上升。規模持續擴張的資本正源源不斷湧入各類人工智能相關基礎設施，某種超摩爾定律正在上演，縮放定律也在改變創新的方式與速度。

資本與人力共同打造出作為人工智能核心的大語言模型。用户通過購買算力令牌來調用模型。有報告顯示，僅兩大頭部實驗室的令牌年化銷售額就超1000億美元，同比增幅超500%。

美聯儲正密切關注這一切。我們認識到，人工智能是一個全新變量，甚至有可能成為一類新的生產要素，會深刻影響經濟運行與貨幣政策的制定。這引出一系列核心待解問題：

人工智能的應用能否在全經濟範圍內帶來持續、顯著的生產率提升？如果可以，這一效應何時顯現？

算力令牌的使用，是對勞動力形成互補，還是替代勞動力？下一代人工智能模型是否會進一步提高資本密集度，還是模型本身能夠催生輕量化的資本解決方案？

除此之外還有諸多未知，包括最終形成的市場結構。資本回報會流向何處、以怎樣的週期兑現，目前並不明朗。短期來看，稀缺資產的收益會有多大比例流向人工智能實驗室、芯片廠商、能源生產商與雲服務商？長期而言，這些價值又會有多少沉澱到企業與消費者手中？這對勞動者就業、美聯儲的就業目標會產生哪些廣泛影響？

同樣，我們目前也不清楚算力令牌的均衡價格。會不會出現令牌分層，市場願意支付高額費用去使用前沿頂尖模型？老舊模型的令牌價格會不會回落至邊際成本水平？

我們將依託生產率與就業專項工作組深入研究上述問題。我近期和該工作組以及另外四個專項小組負責人溝通，進展令人鼓舞。

但需要明確的是，工作組後續提出的建議，不會影響當前階段的政策決策。不過我相信，今天開展的這類理論儲備，能讓我們更好應對未來的政策挑戰。

前瞻指引及其替代工具

在各專項工作組推進研究的同時，我不會坐等，而是會主動推動美聯儲制度創新，適配新形勢。舉一個重點例子：我打算調整美聯儲主席所謂“前瞻指引”的形式與功能。大家或許知道，我長期以來不傾向於過早釋放未來政策的預判。我更推崇另一種思路，接下來我會闡述理由。

針對未來政策的溝通透明度本身並非終極價值，溝通必須服務於美聯儲的核心使命：制定恰當的貨幣政策。

前瞻指引作為常規政策工具，是我和同事們在全球金融危機期間啓用的。在當時的環境下，它至關重要，推出時也備受關注。但和很多危機時期遺留的工具一樣，我認為它如今已經不合時宜。

在常規經濟環境中，前瞻指引的作用應當被嚴格限定。否則，它看似追求清晰，實則容易製造模糊。過度披露政策討論細節、過早對未來政策做出承諾，可能誤導市場、企業和居民。同時我認為，如果政策制定者在經濟週期中就利率做出準承諾，會束縛我們在關鍵節點做出正確決策的空間。

想要制定合理的政策，也必須理順金融市場與央行之間的關係。美聯儲需要儘可能純粹、未經過濾的市場信號，包括市場內部指標、各板塊資產價格水平與變動、國債的價格與成交量、美元匯率、信貸成本與可得性，以及一籃子大宗商品價格。

在整個經濟週期中，上述指標以及其他數據，將幫助美聯儲判斷短期經濟活動與通脹前景，同時反映整體金融環境，以及金融週期藴含的風險與不確定性。

與此同時，市場參與者本身應當追蹤實體經濟真實信息，獨立形成對產出、就業、通脹的預期，並高度警惕各類風險。

美聯儲應當保持謙遜，不能抱有天真的想法。美聯儲在經濟與市場中扮演關鍵角色，政策工具威力強大，我們決定短期利率的走向，市場參與者也總會預判我們的下一步動作。但我們不能默許這樣一種格局：市場參與者主要依靠美聯儲的信號來交易。

經濟學文獻早已闡釋過這種機制的扭曲效應——“鏡中迷宮”問題。如果市場高度依賴美聯儲前瞻指引，而美聯儲又依靠市場價格判斷形勢，雙方都更容易忽視新的變化，難以應對局勢反轉，進而出現政策誤判。

諷刺的是，“鏡中迷宮”帶來的最大代價往往不由市場參與者承擔，真正承受重創的是沒有金融資產的羣體。如果美聯儲誤判通脹與經濟形勢，誰會承受最糟糕的後果？不是金融市場的受益者，而是普通美國民眾，他們要面對高通脹或是就業穩定性突然下滑的困境。

既然前瞻指引不適用於常規時期，那麼新任美聯儲主席至少應當給出明確的反應函數吧？也就是如果經濟數據過熱或者走弱，應當明確利率會如何調整。

我也希望我們對經濟的認知足夠精準，能夠給出一套成熟、機械的標準答案，比如可以完全依賴泰勒規則這類簡單模型。但目前我們的認知還達不到這個程度，而且影響貨幣政策合理制定的核心因素會隨時間變化。

通過發佈預測來展示政策反應函數，理論上可行，但現實落地效果不佳，實驗室裏的設想很難在真實市場奏效。不少人都和我一樣注意到，2021年的前瞻指引，一定程度上延緩了政策對高通脹做出反應。

在我的任期內，我和同事們會努力搭建更可靠的模型、更穩健的規則來輔助政策決策。但我們清楚，精準經濟預測目前仍只是一個目標。在地緣政治、全球供應鏈、技術快速迭代的大背景下，我們必須清醒認識自身認知的邊界。

本着同樣的思路，我們應當充分吸納各類有助於貨幣政策決策的觀點。要實現最優決策，就不能排斥多元的經濟判斷。

那麼，應當選擇怎樣更好的政策路徑？接下來我會分享指導我判斷貨幣政策合理方向的幾項核心原則，之後再給出前面承諾的經濟形勢評估。

核心原則

接下來談談政策原則：

第一，在這個領域，過往數據很容易被誤讀為當下現狀。難點就在於分清二者的區別。也就是説，我們必須核驗真實經濟狀況，避免基於過時、失真的數據制定前瞻性政策，也不能僅憑單一數據點下判斷，趨勢才最為關鍵。美聯儲是決策機構，我們在不確定性中做出選擇，所依託的數據必須具備時效性、準確性、可操作性。

第二，美聯儲政策的目標，是讓經濟總需求與總供給大致匹配。但我們能夠直接觀測到的只有經濟活動，供給端的真實情況無法直接觀測，只能推斷。因此，評估當前及預期的供需平衡天然存在不確定性。

第三，必須明確：美聯儲以個人消費支出（PCE）價格指數衡量的2%物價穩定目標，是堅定不變的硬性目標。同樣要釐清一點：物價穩定不會自動實現，通脹也未必會自動迴歸均值，實現物價穩定是美聯儲的職責。

第四，美聯儲同時肩負最大化就業的使命。在中期維度同時實現兩大目標，並非二選一的取捨。我不認為美聯儲的雙重使命存在內在衝突。畢竟，高通脹本身就會嚴重損害經濟繁榮。

第五，短期利率是實現雙重使命的主要工具。非常規刺激政策適用於真正的危機場景，除此之外應當儘量少用，甚至不用。

第六，貨幣至關重要。如今這個觀點不算主流，但我認為貨幣和貨幣政策緊密相關。我們需要關注央行創造的貨幣，以及銀行和金融體系派生的貨幣。誠然，金融創新等因素改變了基礎貨幣、貨幣流通速度和宏觀經濟之間的傳導機制，但這不代表我們可以忽視貨幣對金融環境與物價的最終影響。

最後，美聯儲應當減少不必要發聲，溝通更有針對性，這樣才能更好完成目標。評判我們可信度的唯一標準，就是能否兑現法定職責。借用查克·耶格爾將軍的一句話：“關鍵時刻，只有理由，或是結果。”

當前經濟現狀

基於以上原則，我如何看待當下經濟？真實的現狀究竟如何？

大家可以查閲7月的FOMC會議紀要，委員會達成一致判斷：勞動力市場保持穩定，經濟產出表現穩健，但通脹依然過高。我和絕大多數委員認為，更穩妥的做法是在兩次會議之間等待新信息——尤其是供應鏈、資本流向、地緣局勢的潛在變化，再判斷是否需要調整利率政策。同時我們已經做好準備，將根據形勢變化及時採取行動。

就我個人判斷，當前經濟整體表現亮眼，而且有所走強。衡量經濟韌性的一個標準，就是經濟體抵禦衝擊的能力。從這一點來看，實體經濟與金融市場都展現出極強的韌性。

有幾點觀察：

作為未來經濟增長基礎的企業資本開支正在快速上行。設備與無形資產投資的四季度增速約9%，為2021年以來最高水平。今年過半的資本開支增量，大概率來自人工智能相關建設。

標普500成分企業的利潤過去一年增幅超20%，利潤率處於歷史高位。整體股市波動率較低。我們會持續密切跟蹤市場內部結構，關注各板塊表現。

市場對資本開支和企業盈利增長的預期非常樂觀。我會持續跟蹤其增速變化，也就是二階導數，同時評估其後續對資產價格、企業信心、居民收入與消費的連鎖影響。

企業債與槓桿貸款的信用利差接近歷史低位區間，今年這類債券發行規模十分可觀。跳出固收市場，結合銀行業情況，7月銀行信貸官員調查顯示，工商業貸款的審批標準處於歷史偏寬鬆區間，這也解釋了今年工商業貸款的增長。信貸市場幾乎沒有體現出政策帶來的緊縮效果。

部分板塊，比如房地產、農業，已經顯現壓力。但綜合來看，很難判定整體金融環境處於緊縮狀態。

儘管接連遭遇各類衝擊，居民實際消費支出依然穩健，過去四個季度增幅超2%。疊加強勁的投資，國內私人最終購買（PDFP）同步走高。今年迄今為止，該指標年化增速接近3%。這一指標通常比GDP更有信號意義，其趨勢同樣向好。

就業端來看，美國就業市場表現良好，整體十分穩定。失業率4.1%，放在歷史維度屬於低位，近兩年基本沒有明顯波動。作為一項可靠性很強的即時指標，初次失業救濟申領人數的四周均值處於數十年來低位。

在我看來，當前勞動力市場流轉率偏低，一定程度源於後疫情時代大規模的勞資重新匹配。

在勞動力供給增長几乎停滯的背景下，月度新增就業規模自然會偏低。勞動力市場永遠存在值得擔憂的領域，比如應屆畢業生就業。但總體而言，有就業意願的人羣基本都能保有或是找到工作。大家或許會擔憂未來就業市場波動，但就目前來看，勞動力市場符合充分就業的狀態。

但在物價穩定這一使命上，數據更值得警惕。美聯儲偏好的通脹指標，PCE價格指數12個月同比漲幅為3.7%，6個月年化漲幅4.1%。CPI的同類指標同樣偏高，PCE與CPI的核心通脹水平也居高不下。這些指標各有侷限，但都指向同一個事實：通脹高於2%的目標。因此美聯儲當前的核心重心應當放在物價上。

政策制定者需要捕捉核心趨勢通脹，也就是剔除特殊擾動因素後，經濟體普遍的物價變動。我們要判斷核心通脹是上行、下行，還是陷入停滯，不僅要看方向，也要看變化速度。各項主要通脹指標相比2022年峯值已經顯著回落，但過去兩年的改善幅度有限。

儘管今夏PCE和CPI數據好於預期，但這不足以説明核心通脹趨勢出現實質性好轉。

數據同時顯示薪資温和增長。但長期實踐證明，薪資增速並不是預判未來通脹的可靠指標。

為研判核心通脹，我會拆分PCE物價指數下199個細分項來分析。過去12個月，PCE籃子裏54%的商品與服務價格漲幅超過3%。該比例遠低於疫情後約77%的峯值，但仍顯著高於疫情前二十年32%的均值。

僅看過去六個月，結論相近：PCE籃子中49%的商品服務年化漲幅超3%，同樣低於疫情後高點，但依舊偏高。

近期大宗商品價格整體上行也需要持續關注，我們要判斷這是否會帶來通脹上行風險。

另外一個關鍵問題：過去五年多持續偏高的通脹，有沒有已經固化到通脹預期之中？好消息是，中期通脹預期指標整體保持穩定，互換市場的通脹補償數據也給出一致結論。

尤其結合近期形勢，市場定價反映出各界相信美聯儲能夠實現物價穩定，這既是美聯儲機構公信力的體現，也契合美聯儲一貫的傳統。我可以向大家保證，市場的這份信心不會落空。

從歷史經驗來看，市場衡量的通脹預期往往看起來穩固，直到突然發生轉變。這類預期不會輕易變動，目前錨定狀態良好，但我們必須嚴密監測。美聯儲的核心任務，就是防止通脹預期脱錨。

有一個信號不容忽視：長達65個月的持續高通脹，責任完全在央行，這一點無可迴避。

我的判斷標準很明確：我們必須有十足把握，確認核心通脹正清晰、穩步向目標回落。如果達不到這個狀態，我們就還有工作要做。這是我們的職責、使命，也是我們必須堅守的任務。

結語

今天我站在這裏，恪守一套政策準則，而非固守某一項既定決策。

我和美聯儲的同事們，並不是第一批在重大歷史節點承擔這份職責的人。我們決心全力以赴，不負時代。

我們懷着謙遜與堅定，認真履行這份重任。諸多大事都取決於我們的決策。穩健的貨幣政策能夠助力家庭與企業繁榮。有效落地的貨幣政策，可以增強美國經濟內生動力，鞏固美國在全球的領導力。我深知，國家需要我們審慎思考、明智決策。

能夠再次在美聯儲任職，是極大的榮幸。我由衷感謝同事以及在場各位給予的支持與寶貴建議。感謝大家今天上午的聆聽。