沃什在傑克遜霍爾年會的首次演講中闡述了通脹前瞻觀點，市場對此做出了反應。沃什還有一句話極少被媒體報道：趨勢才是最重要的。事實上，主權債務是中期內發達經濟體面臨的最令人擔憂的負面趨勢。



沃什演講的另一層深意

上週五市場的反應集中於短期現狀。沃什提出：持續65個月居高不下的通脹，責任完全在央行，並表示“我們仍有工作要做”；同時指出，個人消費支出（PCE）通脹12個月均值為3.7%，6個月均值達4.1%。市場大幅上調9月加息概率，兩年期美債收益率上行11個基點。

沃什還有一句話極少被媒體報道：趨勢才是最重要的。

市場很容易將這句話解讀為指代短期通脹當前走勢。但還有一種可能性——甚至可以説是高概率解讀：這句話針對的是美聯儲在短、中、長期維度，圍繞主權債務整體制定政策的思路。

事實上，美國主權債務現狀及其演變趨勢，正是美國財長貝森特此前提出要錨定10年期美債收益率的核心原因，當前美債回購計劃也與此一脈相承。核心關鍵點在於財政路徑的可信度：未來一旦遭遇衝擊，債券市場的表現將會影響大類資產組合。

令人擔憂的問題：投資者看待債券的方式

第一，投資者將財政債務與其他資產、投資主題對比時，看到大量風險，機會寥寥。過去40年債券牛市結束後，近4年債券持續拋售，無疑加劇了這一認知。

第二，在經濟不確定時期，投資者更傾向買入股票，而非債券。這顛覆了教科書裏股債之間的傳統關係：

投資者減持債券的傾向，未必是非理性的。自2022年起，投資者觀察到：債券可能與股票同步大幅下跌。針對避險資產的研究顯示：2020年以來，六大傳統避險資產（黃金、美元、瑞郎、日元、10年期美債、德國國債）的組合失效頻次高於有效頻次，在本十年四大沖擊事件（新冠疫情、加息、關税、伊朗相關危機）中均出現失效。

從中長期來看，風險點在於：多數發達經濟體主權債務狀況持續惡化的背景下，投資者是否會繼續以這套視角看待債券市場。債券本應是對沖資產——在其他資產下跌時走強，避免投資者被迫在風險資產下跌階段割肉；一旦債券失去這一屬性，整個投資組合都會受到影響。

債券吸引力下降為何會成為問題：不確定性持續抬升

自2022年利率迴歸常態以來，VIX月度衝高事件數量較疫情前上升51%。2020年代利率迴歸常態後，各類長期大趨勢自2008金融危機以來，再度成為決定經濟與市場走向的核心力量。

簡言之：衝擊事件變多、現有避險資產組合在過往衝擊中可靠性不足，且投資者表態——經濟動盪時更願意買股票而非債券。這套組合非常脆弱。主權債務大趨勢的風險正藴藏於此：風險未必體現為漸進式定價調整，而可能表現為主權債券突發性拋售，尤其在外生衝擊疊加投資者情緒驅動下。

主權債務是最值得警惕的大趨勢

德銀的一項大趨勢模型追蹤了六大全球核心力量：科技、主權債務與財政赤字、地緣政治與全球化、國內政治與社會矛盾、人口結構、能源變革與轉型。模型採用近百項數據，按季度為每項大趨勢生成指標；所有指標經過標準化處理，便於橫向對比與合併評估。

六大趨勢中，主權債務是令人最擔憂的一項。本國財政赤字指標已連續三十年下行。人口結構進一步加劇債務惡化：G20多數國家勞動年齡人口萎縮，一方面削弱財政收入根基，另一方面抬升財政支出壓力。

債務前景方面：美國國會預算辦公室（CBO）預測，美國公共債務佔GDP比重將從當前約100%升至2036年的120%，財政赤字佔GDP比重突破6%。其餘多數發達經濟體面臨同類問題。

除人口下行之外，主權債務惡化與國內社會矛盾、地緣政治因素相互交織。

即便在樂觀情景下，指標也僅能回到中性水平

針對主權債務大趨勢，推演至2030年，設置基準情景、樂觀情景、悲觀情景。樂觀情景假設：AI落地加速、生產率顯著提升、政府支出對GDP形成正向拉動、全球美債需求保持韌性；在此情景下，主權債務指標從顯著拖累市場與經濟，轉為大致中性。

所有情景中，主權債務指標都難以進入正向區間。這種非對稱特徵，將決定中期風險配置思路。未來五年主權債務最現實的樂觀結果：債務不再構成拖累。

科技能否化解債務壓力？沃什提出的關鍵問題

科技是當前唯一對全球經濟與市場形成明確正向貢獻的大趨勢。分析顯示，AI帶來的影響將顯著大於上世紀90年代互聯網。歷史規律顯示：每當科技指標衝高，隨後生產率就會大幅抬升；90年代曾實現持續3%–4%的生產率增速。

基準情景下，到2030年我們的科技指標將突破90年代高點，意味着生產率增速有望超過上述區間。

這正是擺脱債務重壓的破局路徑，沃什在演講中多次提及該邏輯。他提出問題：

1.AI落地能否推動全經濟層面生產率持續顯著上行？

2.AI是勞動力的互補要素，還是競爭替代要素？

3.下一代AI模型是否需要更高資本密集度，還是模型本身可以催生輕資本方案？

資本密集度問題尤其值得關注，該問題直接關聯主權債務。未來，高資本投入的AI建設週期，可能在政府融資需求上行階段，與國家爭奪儲蓄資源。因此，同一項技術，短期既可能加劇主權債務問題，也可能緩解債務壓力，取決於最終演化方向。

沃什表示，將等待專項工作組的結論再給出判斷；並明確説明工作組後續的建議，不會影響當前週期的政策決策。

歷史經驗：高主權債務壓力存在化解先例

本報告並非預判危機；歷史經驗往往比當下市場情緒更偏向樂觀。最直接對標案例是19世紀70年代中期美國“長期蕭條”：此前爆發金融危機，市場擔憂鐵路過度建設——鐵路作為資本密集型通用技術，前期資金瘋狂湧入，隨後信心崩塌。當時政府幹預有限，失業率大概率突破兩位數。但70年代末，鐵路技術紅利逐步傳導至整體經濟，主權債務等多項趨勢同步改善，最終帶來驚人的經濟增長。

第二個案例是二戰後美國：二戰結束時美國債務佔GDP比重超過100%，隨後35年間持續去槓桿，同時經濟保持較強增長。

兩段歷史共同啓示：當其他大趨勢形成合力時，高債務壓力可以被化解。二戰後，全球化快速擴張、國內政治相對穩定、社會矛盾較低、能源技術帶來正向貢獻，多重利好共同承載債務壓力。

當下環境截然不同：科技對全球經濟中期前景構成支撐，能源因素小幅利好；其餘四大趨勢——主權債務、人口結構、國內政治、地緣政治均帶來負面拖累。因此，科技需要承擔極大的拉動作用。

對投資組合的四點啓示

針對中期資產配置可以總結四點結論：

1.上週五市場聚焦美聯儲政策交易，但更長期核心問題在於：債務佔GDP比重逼近120%時，市場需要多高風險補償；尤其當普通投資者即便在下行環境中，依然偏好股票而非債券。

2.債券與避險貨幣在特定階段本身會成為風險資產：避險資產有可能轉變為風險資產；若財政赤字趨勢進一步惡化，美債與美元波動率將明顯抬升。2020年以來避險資產相關性數據證明：當對沖工具本身暴露於想要對沖的風險趨勢中，對沖難度會顯著上升。

3.主權國家信用定價越來越多地納入人口結構與財政可信度：人口老齡化、且沒有可信財政方案應對撫養比上行的國家，國債收益率波動將會加大。

4.如果AI兑現增長紅利，主權債務壓力可控，股市將受益；如果AI不及預期，則缺少有效的對沖工具。這意味着一方面需要配置資產，捕捉生產率提升紅利；另一方面，對持續抬升資本密集度的商業模式保持審慎。沃什提出的輕資本問題，利弊兩面均存在。