説實話，我其實很想寫點別的，而不是新任美聯儲主席凱文·沃什。眼下幾乎所有人都在討論他，以及他在傑克遜霍爾經濟研討會的講話。令我頗感意外的是，和歷任美聯儲主席相比，他的這番言論對市場的影響相當有限。我敢肯定這是刻意為之，但十分耐人尋味的一點是：儘管在各路評論人士看來，他的表態字面意思清晰明白，但每個人解讀出來的含義卻各不相同。這就像古老的盲人摸象寓言：幾位盲人分別摸到大象的腿、象鼻、尾巴，便得出全然不一樣的結論。又或者，他是在效仿格林斯潘——格林斯潘曾在參議院聽證會上説出那句名言：“如果我的話在你聽來過於直白，那你一定是誤解了我的意思。”



唉，我還是動用自己三十五年有餘跟蹤美聯儲的經驗，來解讀沃什的傑克遜霍爾演講。我並不打算研判利率未來的走勢本身，我只想評估：沃什是否仍走在正確道路上，能否幫助美聯儲重新樹立抗擊通脹的公信力。

下面進入正文。

人工智能（對增長與通脹的影響）

沃什開篇就聊到他格外關注的議題：人工智能正在對經濟與金融產生舉足輕重的影響。這位主席有一點我十分欣賞：他總能夠提出切中要害的問題。至於他後續能否得出正確答案，尚且有待觀察；但如果一開始提出的問題方向就是錯的——過去幾任美聯儲主席就屢屢如此——那幾乎不可能得到正確的結論。

他提出的關鍵問題如下：

人工智能的應用，能否在全經濟體帶來持續、顯著的生產率提升？如果可以，會在什麼時候實現？AI算力代幣的使用，是對勞動力形成互補，還是會和勞動力相互競爭？下一代人工智能模型，會進一步拉高資本密集度，還是模型本身會幫助我們找到低資本消耗的實現方案？

沃什在思考這些問題時提及了摩爾定律。在我看來，人工智能的指數級擴張已經遭遇不少現實阻礙：比如數據中心建設遭到抵制，算力增長帶來電力、水資源等資源壓力。但沃什提到的摩爾定律，給這個困境提供了一個重要的補充視角：如果人工智能運算所需的總算力保持不變，受摩爾定律驅動，它的能源消耗會隨時間大幅下降。因此，AI想要繼續擴大影響力、同時不造成嚴重的環境負擔，只需要適度放緩自身的增長速度即可。當然，這對人工智能板塊上市公司的股價而言會是壞消息，但並不代表AI會撞上一道無法逾越的硬牆，而我此前一度以為會出現這種絕境。

在我看來，思考AI對經濟增長、通脹的影響時，還有一個值得玩味的點：當下普遍的市場假設是，人工智能帶來的影響，會遠超互聯網、萬維網以及計算機技術崛起的時代。但數據告訴我們，過去幾十年那場宏大的計算機與互聯網革新，並沒有對通脹、經濟增長形成實質性拉動。創新本就是常態，突破性技術革新也並不罕見。AI的影響力必須要比互聯網高出一個數量級，才會在宏觀數據上留下清晰痕跡；倘若真到那一步，那我們就要警惕天網（《終結者》科幻概念）式的風險了。

前瞻指引

沃什一針見血地剖析了前瞻指引的束縛：美聯儲發佈的前瞻指引越多，就越容易把自己逼進死衚衕。這也是他打算放棄前瞻指引的原因。令人詫異的是，很少有人意識到，他這番態度，其實是在致敬《公主新娘》裏的恐怖海盜羅伯茨。

記者：“美聯儲接下來會怎麼做？”沃什：“不會有什麼重大動作。”記者：“我必須知道答案。”沃什：“習慣失望吧。”

面對不確定性，保持謙卑

要説起埃克爾斯大樓（美聯儲總部）裏發生的事，居然能用“謙卑”二字形容，實在有些匪夷所思，但這一點着實讓人耳目一新!

“既然前瞻指引並不適合正常經濟環境，那至少新任主席應當給出一套明確的反應函數吧？比如説，當經濟數據過熱或者不及預期時，應當向市場説明利率會如何調整。

我多麼希望我們對經濟的理解已經足夠精準，可以拿出一套機械、經過實踐檢驗的標準答案——好比泰勒規則這類簡單公式，能夠被我們嚴格依賴。但至少目前，我們的認知還遠遠達不到這個程度；並且，對貨幣政策至關重要的各類因素，本身也會隨時間不斷變化。

在我的主席任期內，我和同事們會盡力搭建更可靠的經濟模型，設計更穩健的政策規則，來輔助政策決策。但我們清楚，經濟預測能夠做到精準，至今仍然只是一種期許。地緣政治、全球供應鏈、科技領域都在飛速變遷，對於我們能知道什麼、不能知道什麼，保持適度謙遜是明智之舉。”

哇。我簡直要為之讚歎，因為這恰恰也是我長期堅持的核心觀點。從上世紀90年代末起，我就在文章中反覆闡述這套邏輯，我甚至在《大師，別裝了！》這本書裏專門寫過：美聯儲應當大幅減少主動干預。背後的邏輯是：經濟統計數據只能近似反映真實的經濟現狀，本身存在巨大的誤差區間；當一份新數據出爐時，我們很難推翻原有的判斷，證明經濟已經發生實質性改變。由此得出結論：美聯儲要想調整脱離中性水平的貨幣政策，應當設置很高的門檻，通常情況下應當少干預。這為美聯儲的公信力再加一分！

美聯儲的通脹目標

“第三點，不存在任何歧義：美聯儲以個人消費支出（PCE）物價指數衡量的2%物價穩定目標，是一個堅定、固定的目標。”

這句話分量極重，但絕大多數人都沒有意識到它的重要意義。鮑威爾任內，美聯儲先是推行了靈活平均通脹目標制（FAIT）；而後在去年的傑克遜霍爾研討會上，鮑威爾又向全世界宣佈，放棄其中的“補償調整”機制。實質上，這意味着美聯儲不再存在真正意義上的“目標”：它會觀察通脹，但不會刻意去達成某一個平均通脹水平。

沃什的這番表態，宣告靈活平均通脹目標制徹底落幕。他選擇了更加直截了當的方式。當初美聯儲推出FAIT，是因為它意識到自己並不擅長精準錨定通脹。而沃什直接撕掉了這塊遮羞布：坦然承認美聯儲的預測能力有限。這又為美聯儲的公信力再加一分！

短期利率

但下面這段話，我並不認同：

“第五點，短期利率是落實雙重使命的主要政策工具。”

現實邏輯是：你不能單純通過調整價格，來製造儲備金的稀缺性；恰恰相反，是你主動製造儲備金稀缺，才會帶來利率價格的變動。如果本末倒置，直接去調整利率，而不是先調節儲備規模，讓利率隨之發生變動，這在邏輯上是顛倒的。我本以為沃什深諳這一點，他其他的發言也能佐證他明白其中道理。但就這句話本身而言，要扣掉一分美聯儲公信力。

貨幣至關重要

“第六點：貨幣很重要。如今這算不上時髦觀點，但我的看法是，貨幣對於貨幣政策而言意義重大。”

在當代學院派貨幣經濟學圈，這幾乎是一個不受歡迎的觀點。但他説得沒錯！公信力再加一分。如果貨幣總量確實重要，那麼美聯儲的優先選項應當是調節貨幣供給，讓利率自然生成；而不是反過來，直接調控利率，被動放任貨幣增速隨意波動。想要兩者同時隨心所欲調控，幾乎是難如登天。

工資與物價

“數據顯示工資增速處於温和區間。但就判斷潛在通脹而言，工資增速長期以來，都不是未來通脹的可靠先行指標。”

這又是一個和我不謀而合的觀點。現實之中，是物價帶動工資變動，而非工資拉動物價。席勒數十年前就點明過：假如通脹總是先漲工資、後漲物價，那所有人都會歡迎通脹。但現實裏通脹的體驗十分糟糕：物價率先上漲，運氣好的話，僱主之後才會給員工上調薪資抵消生活成本。工資不會主動先行推高物價。想要用統計數據嚴謹證實這個結論並不容易，但舉證責任應當落在那些提出反直覺觀點的人身上。沃什的判斷是正確的，公信力再加一分！

演講結尾的核心表述

“我的評判標準是：我們必須有十足把握，確認潛在通脹正以清晰、足夠快的速度向目標回落。如若不然，我們還有工作要完成。”

很多人看到這句話，直接解讀為“美聯儲將要加息”。但結合整篇演講上下文，這句話完全推不出加息的結論。縮減資產負債表，就是這份“要完成的工作”。這項工作至今尚未啓動，但理應優先落地，之後才談得上對短期政策利率做小幅調整。

縮減資產負債表，自然會推高市場利率：美聯儲從國債市場最大買家，轉變為賣家，如果市場利率不隨之走高，那才是咄咄怪事。倘若長期利率確實能夠對通脹產生抑制效果，那麼僅僅依靠縮表，不需要動政策利率，就可以完成政策收緊。

當然，美聯儲最終依然有可能上調政策利率。聯邦公開市場委員會（FOMC）終究是一個集體決策機構。過去幾任美聯儲主席，基本可以主導政策大方向；但沃什有兩個現實短板，意味着他或許需要妥協交換，才能推進政策。第一，沃什由特朗普總統提名，並且得到總統賞識。對部分FOMC委員來説，只要是沃什想要推動的政策，他們就傾向於反着來，尤其是當政策會損害特朗普的政治利益之時。第二，他想要推動真正意義上的制度變革，而僵化的官僚機構天生厭惡變革，會主動阻撓改革。目前還無法判斷沃什能否在這場博弈中取勝。他給通脹框架工作組的人事任命，釋放的信號並不樂觀，但或許這只是他為爭取盟友做出的妥協。

就目前來看，我看好沃什，我認為他有機會把美聯儲改造得更好。本次傑克遜霍爾的演講，和他此前釋放的立場一脈相承，這一點令人鼓舞。