當有人搬出一個歷史類比，加上一些看似與當下吻合的軼事觀察，然後得出結論：好了，前景已定——我總是心存警惕。作為一個懷疑論者，我想知道他們究竟是在從第一性原理出發自下而上地推演，還是抱着自上而下、想要印證某個早已形成的觀點的衝動。

正是帶着這種擔憂，我提出自己對當下與1970年代之間相似之處的理解——以及由此延伸，這些相似之處可能告訴我們黃金價格將走向何方。對於目前正糾結自己是否只是"做多且做錯了"的人來説，這個比較至少能帶來些許安慰。



對於那些還在尋找證據證明我們回到了1975年的人：喇叭褲再次流行，通脹令人頭疼，石油讓人焦頭爛額，而黃金投資者則困惑於自己的通脹對沖為何表現得不像對沖。我們現在只差一輛福特卡普里（Ford Capri）了……抱歉，我沒忍住：這是個糟糕的比較。

不過簡而言之，兩者之間確實存在顯著的重疊。

第一次石油危機始於1973年底，當時阿拉伯石油禁運使原油價格急劇飆升。美國通脹迅速加速，全世界屏息以待，利率和國債收益率隨之走高。十年期美債收益率在1970年代初約為6%，到1974年升至8%以上。

隨着油價從禁運前水平上漲了約四倍，黃金最初上漲——但隨後崩盤。重要的是，到1970年代中期，人們開始嚴肅地質疑：黃金作為長期價值儲存手段、最後防線資產和通脹對沖工具的角色，是否已經在某種程度上失效了。這與我們現在所處的境地頗為相似。

不妨看看《時代》雜誌1975年1月那篇題為"沒有出現的搶購潮"的文章，它描述了美國人在剛剛重新獲得持有金條的權利之後，反應卻出人意料地平淡。美國財政部在拍賣中提供了200萬盎司黃金，卻只賣出75.6萬盎司。國際貨幣基金組織（IMF）後來的一份評估記錄顯示，投機性和投資性購買從1974年的519噸驟降至1975年的164噸，並提到了美國投資者"出人意料的疲弱需求"。黃金本身從1974年底的每盎司約200美元，跌至1976年8月的接近100美元。

但歷史就説到這裏。

也許我們並不在1979年。更有意思的類比或許是1975年的那段平靜期：通脹衝擊已經發生，通脹依然棘手，但不斷上升的債券收益率以及對政策應對的信心，暫時壓制了黃金。

空頭的危險在於接下來發生什麼。

黃金在1975—76年下跌，並不是因為通脹消失了，而是因為投資者越來越相信"藥"正在起效。通脹在回落，名義收益率保持高位，實際利率在改善。但當市場發現病人並未痊癒時，黃金開啓了它的第二次大行情。

石油處於兩次事件的中心並非巧合——尤其是如果像我一樣，把經濟從根本上視為一個能量轉換系統的話——不過我又跑題了。關鍵在於，在我看來，能源成本很可能在結構上長期維持高位。綠色轉型和暴利税抑制了對傳統供應的投資，而地緣政治緊張局勢則日益將關鍵能源咽喉要道武器化。廉價而可靠的能源不再能被視作理所當然。中東的事件再次暴露了經濟的脆弱性。

與此同時，地緣政治板塊的位移表明，我們如今這個日益兩極分化的世界，將越來越多地體現在去美元化，以及將一切對對手重要的事物武器化之上——貨幣、支付系統、貿易、技術、大宗商品，當然還有能源。

但我們漏掉了重要的部分——而它提供了很大一部分解釋。

黃金並非一個孤立的晴雨表。存在傳導機制。黃金不僅對美元和國債收益率的絕對水平敏感，更對市場關於它們未來走向的預期敏感。市場會因預判下一步而提前行動。

到1975年，市場越來越相信，高利率和衰退會消滅通脹。人們對"藥"正在起效抱有一定程度的樂觀。後來的事實證明，這種樂觀為時過早。

通脹隨後捲土重來，1979年的第二次石油危機給了這種樂觀致命一擊。重要的變化在於心理層面：市場開始意識到，通脹並未被征服，政策制定者依然落後於曲線。黃金在1976年於每盎司約105美元附近觸底後，最終在1980年1月達到850美元。

需要説明的是，黃金顯然超調了。隨後它經歷了大幅修正，才在新的、高得多的名義交易區間——約為此前水平的兩倍多——站穩腳跟。因此，教訓並不是説1970年代為今天的金價提供了某種神奇乘數。並沒有。

兩者關係並非簡單地是：

油價上漲→通脹上升→黃金上漲。

而可能是：

油價上漲→通脹預期上升→國債收益率上升→黃金暫時受抑。

然後再演變成：

通脹持續→對政策應對的信心動搖→實際收益率惡化→黃金上漲。

1970年代的教訓不是黃金熱愛通脹。而是：黃金熱愛的是政策制定者無法——或不願——走在它前面的那種通脹。

如果1975年是對應的年代，那麼今天黃金的疲弱可能並非告訴我們通脹邏輯是錯的。它可能只是在告訴我們：市場仍然相信"藥"會起效。金價更大的行情，出現在市場發現藥不起效的時候。

我要剋制住把1970年代的金價及其後來發生的一切機械地換算到今天市場的衝動。撇開這種做法的智識可疑不談，由此得出的數字不可避免地會成為頭條——而它不該如此。重要的是推理本身。

以我對事物粗陋而過度簡化的理解，黃金下一輪大行情的線索，可能因此來自債券市場。

更高的收益率可以被解讀為經濟強勁、市場對貨幣政策有效性有信心的證據。但正如一個面色通紅的人，可能健康狀況極佳——也可能正在發一場危險的高燒——高企的債券收益率同樣可以指向兩種截然不同的情況。

它們可能反映的是更強的經濟活動和對未來的信心。也可能反映的是相反的東西：對通脹、財政可持續性，以及投資者是否願意在不要大幅更高補償的情況下持有長期美國"借條"的日益不安。

弄清何時會從一種情況轉變為另一種情況，對黃金而言或許至關重要。

走着瞧吧。