債券收益率走高、關税加碼以及能源價格飆升，仍未能讓美國經濟降温。

上週，10年期美國國債收益率（該收益率會影響抵押貸款利率以及其他各類借貸成本）攀升至2007年以來最高水平，市場已開始計價美聯儲或將再度加息。



分析師與經濟學家指出，多重因素推高通脹：油價受地緣衝突擾動、市場對人工智能企業債券的旺盛需求，再加上美國國債規模突破40萬億美元。與此同時，市場也展開一場爭論：收益率上行，究竟多大程度源於美國經濟走強？而經濟又能承受多高的收益率？

亞登尼研究公司首席投資策略師埃德·亞登尼表示：“債券收益率大幅走高的核心原因，就是美國經濟正蓬勃向好。”

本週，一份平時關注度不算高的標普採購經理人指數（PMI）報告顯示，美國經濟動能還在增強。該報告衡量制造業景氣度，服務業PMI新訂單驅動下攀升至2021年以來高點。

勞動力市場同樣展現出韌性。8月CPI數據顯示物價同比上漲3.4%，符合市場通脹預期，同時也提升了美聯儲加息概率，而失業率維持在4.1%不變。今年春季之前，醫療保健與社會救助行業基本扛起就業大盤；自那之後，就業擴張擴散至更多行業，整個夏季月度新增就業平均穩定在7.4萬人。

美聯儲高層政策制定者認為，居民消費強勁是經濟的主要驅動力。美聯儲主席凱文·沃什在近期新聞發佈會上提到，經濟景氣是長端收益率上行的核心推手。

克利夫蘭聯儲行長貝絲·哈馬克週五在一場專題研討會上表示，多重因素共同推升收益率，經濟強勁是其中關鍵一項。

“經濟數據表現相當亮眼，”她在克利夫蘭的研討會上説道，“看看各家上市公司盈利，市場開始計價企業業績會持續超預期，經濟展現出的韌性已經被市場納入定價。”

她同時承認，市場已經定價更多次加息，並且美國財政路徑處於不可持續的狀態。

費城聯儲行長安娜·保爾森本週也表示，儘管面臨關税與油價走高，美國經濟依舊展現韌性，甚至動能有所增強。她指出居民消費強勁、人工智能產業擴張拉動投資，勞動力市場保持穩定。

今年開局疲軟過後，美國二季度居民實際消費年化增速攀升至3.4%。亞特蘭大聯儲的GDPNow模型目前預計，三季度居民消費年化增速將超過4%。保爾森認為，股市大漲或將進一步助推居民消費的增長動能。

哈馬克稱，美國經濟增長維持韌性，就業市場也基本接近她所預估的充分就業水平。

“過去這麼多年，我們一直以為居民消費會降温，但現實並未發生，”她表示，“居民持續消費，這正是經濟增長的動力來源。”

但並非所有人都認為經濟增長是推高收益率的主因。威明頓信託高級債券組合經理威爾·斯蒂思認為，經濟增長確實是收益率上行的一部分原因，但“核心因素”是高額政府支出與財政赤字。

“美國及其盟友都處於類戰時狀態……財政支出持續走高，卻沒有人去討論：我們要不要修正這一局面？這種情況還要持續多久？”斯蒂思在採訪中表示，“這才是長端收益率走高最主要的誘因。”

不過斯蒂思也坦言，如果經濟陷入收縮，債券收益率會處於更低水平。

收益率後續將走向何方？

當前10年期美債收益率約5.2%，斯蒂思認為它的峯值可能達到5.5%。一旦收益率突破這一位置，美聯儲大概率會進一步加息，這會給經濟帶來更大壓力，也會造成股市拋售，而股市上漲本身又是支撐居民消費的一大力量。

亞登尼則指出，目前10年期美債收益率仍低於名義GDP增速，美國二季度名義GDP增速為6.6%，三季度大概率還會更高。回顧歷史，尤其是上世紀80年代，所謂“債券義勇軍”會推動美債收益率超過名義GDP增速，以此抑制經濟過熱。

“到目前為止，他們還沒有這麼做，”他説，“風險在於，如果美聯儲無法抑制通脹，這一幕就可能上演。”

亞登尼預計，今年10年期美債收益率最終會回落至4.00%-5.00%區間，重現2008金融危機爆發前五年的區間。“但就當下而言，收益率上行的風險顯然更大。”

想要收益率下行，一種可能性是中東衝突得到化解，油價回落；亞登尼還提出另一種可能性：美國財長斯科特·貝森特可以通過回購更多國債、增發短期國庫券，來壓低債券收益率。

美聯儲的下一步動向

受經濟高增長，疊加伊朗、俄羅斯、烏克蘭等地地緣衝突帶來的頑固通脹，美聯儲已經放棄了此前降息的設想。在時隔三年再度加息25個基點之後，華爾街已經開始為更多加息做準備。

市場目前計價，美聯儲10月再度加息的概率為66%，12月再次加息概率為52%。

哈馬克傾向於美聯儲需要進一步加息。

“就當前環境來看，我並不認為我們的政策立場能夠對國內投資形成約束，”她表示。

她提到，和企業交流時發現：除房地產行業以外，利率並不是多數企業新增投資的制約因素。

“企業持續加大國內投資，從增長角度看這是好事。但如果這會帶來更多通脹壓力，我們就必須保持警惕，務必把通脹重新控制住。”

斯蒂思認為，如果經濟增長、就業數據持續強勁，通脹又超預期，美聯儲會在10月、12月接連加息。他認為單次25個基點不足以壓低通脹，再加一次25個基點可能也不夠，美聯儲合計或需要加息100個基點。

然而，如果借貸成本持續攀升，它或許不會像過去那樣給經濟踩下剎車。

潘興廣場首席執行官比爾·阿克曼在社交平台發文提出疑問：“倘若高利率無法抑制需求和投資，會發生什麼？人工智能算力與能源的需求對利率並不敏感——角逐超級智能帶來近乎無限的投資回報率，算力需求也會持續處在難以估量的高位。”

“會不會舊有經濟模型已經不再適用於當前環境，而美聯儲的判斷出現了偏差？”他接着提出質疑。基於這一邏輯，他認為美聯儲加息本身或許就是一項錯誤決策。