7月28日周二，全球资产定价正同时面对结构变化：新一轮进口关税抬高财政收入与通胀路径的不确定性。10年期美国国债收益率约为4.644%，布伦特原油在每桶85美元附近波动，虽然较前一周高点回落，但能源价格同比压力尚未消退。

美国关税重新定价，债券市场关注的不是贸易口号

2月20日，美国最高法院裁定，相关紧急经济权力法律并未授权总统直接征收此前那类广泛关税。此后推出的新措施更多依据贸易法第301条，以提高法律持续性。7月下旬，新一轮关税覆盖约60个贸易伙伴，基础税率主要为10%至12.5%，另有针对部分加拿大商品的更高税率安排。

市场反应相对平静，不代表风险已经消失。债券交易的核心并非单次关税公告，而是有效税率能否长期维持、进口量是否收缩、财政收入能否弥补预算缺口。最新预算预测显示，美国2026至2035财年累计赤字预计达到23万亿美元，较此前预测增加1.4万亿美元；关税收入虽能部分抵消赤字扩张，却无法改变中长期融资规模偏大的格局。

因此，关税对长端收益率存在两条相反路径。收入增加可减少部分发债需求，对收益率形成压制；但若关税推升通胀预期、削弱实际需求或引发风险溢价上升，期限溢价反而可能扩大。当前10年期收益率处于4.6%以上，说明债券市场尚未给予财政改善充分信用。

通胀约束强化，关税与油价可能形成叠加效应

美国6月消费者价格指数同比上涨3.5%，核心消费者价格指数同比上涨2.6%，仍高于美联储长期通胀目标。能源价格同比上涨15.7%，其中汽油价格上涨26.7%。

关税通常不会在实施当天完整传导至终端价格。企业会先通过库存、利润率、供应商议价和汇率变动缓冲成本，随后才决定是否提价。真正值得关注的是关税持续时间。临时措施主要改变库存周期，长期措施则会进入采购合同、资本开支和工资谈判，逐步改变核心商品通胀。

原油价格从每桶100美元上方回落至85美元附近，短线缓解了通胀交易，但当前水平仍明显高于年初。若能源价格再次走高，同时进口成本继续上升，通胀风险将由单一商品冲击演变为成本扩散。在这种环境下，即使经济增长放缓，美联储也难以快速转向宽松，长端国债收益率可能继续包含较高的通胀补偿。

美国股票供给反转，估值将失去一项隐形支撑

过去多年，企业回购、并购退市和新股发行偏弱共同压缩流通股份。即使企业总利润增长一般，股份数量下降也能抬高每股收益，并通过机械方式改善指数表现。2026年这一结构正在逆转。

截至6月底，股票融资总额达到2583亿美元，同比增加122.7%；其中首次公开发行融资1324亿美元，同比增加685.6%。另一项统计显示，上半年65宗传统首次公开发行合计融资约1142亿美元，已明显超过2025年同期。

新增供给的压力不只来自上市当天。首次公开发行往往只释放少量股份，真正影响二级市场的是员工持股、早期投资者股份和限售股在未来数个季度持续进入流通。与此同时，大型科技企业为建设人工智能基础设施增加资本开支，若经营现金流无法完全覆盖投资，增发股票、可转换证券及股权激励都可能扩大摊薄效应。

这意味着市场评价企业时，不能只观察利润总额，还需要观察完全摊薄后的每股收益、自由现金流覆盖率以及回购能否抵消股权激励。新增股份并不必然导致指数下跌，但会提高维持现有估值所需的资金流入强度。高估值与净供给转正同时出现时，价格对盈利不及预期和长端收益率上升会更加敏感。市场原有的供给稀缺溢价，正在逐渐转化为融资吸收能力测试。