7月28日週二，全球資產定價正同時面對結構變化：新一輪進口關税抬高財政收入與通脹路徑的不確定性。10年期美國國債收益率約為4.644%，布倫特原油在每桶85美元附近波動，雖然較前一週高點回落，但能源價格同比壓力尚未消退。

美國關税重新定價，債券市場關注的不是貿易口號

2月20日，美國最高法院裁定，相關緊急經濟權力法律並未授權總統直接徵收此前那類廣泛關税。此後推出的新措施更多依據貿易法第301條，以提高法律持續性。7月下旬，新一輪關税覆蓋約60個貿易伙伴，基礎税率主要為10%至12.5%，另有針對部分加拿大商品的更高税率安排。

市場反應相對平靜，不代表風險已經消失。債券交易的核心並非單次關税公告，而是有效税率能否長期維持、進口量是否收縮、財政收入能否彌補預算缺口。最新預算預測顯示，美國2026至2035財年累計赤字預計達到23萬億美元，較此前預測增加1.4萬億美元；關税收入雖能部分抵消赤字擴張，卻無法改變中長期融資規模偏大的格局。

因此，關税對長端收益率存在兩條相反路徑。收入增加可減少部分發債需求，對收益率形成壓制；但若關税推升通脹預期、削弱實際需求或引發風險溢價上升，期限溢價反而可能擴大。當前10年期收益率處於4.6%以上，説明債券市場尚未給予財政改善充分信用。

通脹約束強化，關税與油價可能形成疊加效應

美國6月消費者價格指數同比上漲3.5%，核心消費者價格指數同比上漲2.6%，仍高於美聯儲長期通脹目標。能源價格同比上漲15.7%，其中汽油價格上漲26.7%。

關税通常不會在實施當天完整傳導至終端價格。企業會先通過庫存、利潤率、供應商議價和匯率變動緩衝成本，隨後才決定是否提價。真正值得關注的是關税持續時間。臨時措施主要改變庫存週期，長期措施則會進入採購合同、資本開支和工資談判，逐步改變核心商品通脹。

原油價格從每桶100美元上方回落至85美元附近，短線緩解了通脹交易，但當前水平仍明顯高於年初。若能源價格再次走高，同時進口成本繼續上升，通脹風險將由單一商品衝擊演變為成本擴散。在這種環境下，即使經濟增長放緩，美聯儲也難以快速轉向寬鬆，長端國債收益率可能繼續包含較高的通脹補償。

美國股票供給反轉，估值將失去一項隱形支撐

過去多年，企業回購、併購退市和新股發行偏弱共同壓縮流通股份。即使企業總利潤增長一般，股份數量下降也能抬高每股收益，並通過機械方式改善指數表現。2026年這一結構正在逆轉。

截至6月底，股票融資總額達到2583億美元，同比增加122.7%；其中首次公開發行融資1324億美元，同比增加685.6%。另一項統計顯示，上半年65宗傳統首次公開發行合計融資約1142億美元，已明顯超過2025年同期。

新增供給的壓力不只來自上市當天。首次公開發行往往只釋放少量股份，真正影響二級市場的是員工持股、早期投資者股份和限售股在未來數個季度持續進入流通。與此同時，大型科技企業為建設人工智能基礎設施增加資本開支，若經營現金流無法完全覆蓋投資，增發股票、可轉換證券及股權激勵都可能擴大攤薄效應。

這意味着市場評價企業時，不能只觀察利潤總額，還需要觀察完全攤薄後的每股收益、自由現金流覆蓋率以及回購能否抵消股權激勵。新增股份並不必然導致指數下跌，但會提高維持現有估值所需的資金流入強度。高估值與淨供給轉正同時出現時，價格對盈利不及預期和長端收益率上升會更加敏感。市場原有的供給稀缺溢價，正在逐漸轉化為融資吸收能力測試。