8月初，日本国债市场出现一个现象：15年期日本国债收益率一度逼近4.25%，不仅明显高于10年期和20年期，甚至高过部分30年期、40年期品种。按传统期限结构逻辑，在通胀风险溢价和财政期限溢价同步抬升的环境下，这种局部倒挂并不自然。更值得注意的是，这并不完全意味着15年期真实融资成本突然失控，而与日本市场沿用的收益率计算方式、存量债券票息结构以及超长期国债供给变化密切相关。

截至8月6日，10年期日本国债收益率约2.81%，20年期约3.685%，30年期约3.97%，40年期约4.01%。前一交易阶段收益率曾因一级市场需求偏弱明显上行，随后随着能源价格回落而有所修正。 日本央行目前将无担保隔夜拆借利率引导在约1.0%，利率体系已经明显不同于此前长期超低利率环境，这意味着久期、票息和债券定价方法之间的差异正在被放大。

15年期收益率异常，首先是计算口径问题

理解这次异常的关键，并不是先讨论财政风险，而是先确认屏幕上的“收益率”究竟是什么。

日本部分国债基准长期使用简单收益率，而全球债券交易中更常见的比较口径是到期收益率。简单收益率的核心，是把票息收入与债券从当前价格向面值回归产生的年化收益进行线性处理，再除以市场价格。它计算方便，但没有完整考虑现金流复利和不同期限现金流的时间价值。

正常情况下，两种计算方法差异有限，因此长期以来并不会严重干扰行情判断。但问题出现在一只低票息、价格显著低于面值、剩余期限仍然较长的债券上。

目前被用于15年期通用基准的债券票息仅0.5%，到期时间为2041年9月。随着市场利率大幅高于其票息水平，该券价格长期处于明显折价状态。简单收益率计算会把未来较长时间内的“回归面值收益”过度线性化，从而把显示出来的收益率向上拉高。

观察日本通用国债指数时需要特别注意这一传统计算方式。这意味着，15年期屏幕收益率接近4.25%，不能直接等同于按国际常用到期收益率口径计算出的15年期真实持有回报。

为什么偏偏15年期出现最明显的失真

10年期和30年期基准通常频繁切换至新发行券，新券票息更接近当前市场利率，价格也更靠近面值。因此，即使采用简单收益率，其结果与到期收益率之间的偏差通常不会特别夸张。

15年期则不同。它并不是一个持续大量发行的新券期限，而往往由剩余期限接近15年的旧券充当基准。当这些旧券诞生于低利率时期，票息很低，而当前利率环境已经发生根本变化时，价格与面值之间的距离会显著扩大。

因此，15年期曲线上的那个“尖峰”，本质上同时包含两部分信息。
第一部分是真实的期限风险和供需变化。
第二部分则是低票息旧券与简单收益率公式共同制造的统计放大。
如果不拆开这两部分，仅按照行情终端上的通用收益率比较15年、20年、30年和40年期限，就容易误判曲线形态。

异常并非全部来自公式，超长期供给也在改变曲线

计算方法能够解释15年期收益率为什么“看起来特别高”，却不能解释全部期限结构变化。

2026财年，日本国债发行计划已经主动压缩超长期供给。官方计划显示，20年、30年和40年期国债发行规模均按月减少1000亿日元。其中20年期年度市场发行量由10.2万亿日元降至8.4万亿日元，30年期由8.7万亿日元降至7.2万亿日元，40年期由2.5万亿日元降至1.8万亿日元。

供给减少意味着，在其他条件不变时，30年和40年券更容易获得稀缺性溢价，也就是债券价格相对偏强、收益率相对受到压制。

与此同时，长期资金的负债久期管理依旧集中在超长期债券。部分寿险机构正在调整低票息中长期债券持仓，并增加新发行超长期券配置。这种行为既涉及资产负债久期，也涉及账面损益管理。

所以，15年至30年这段曲线的异常，是计价公式、发行政策和机构资金行为共同作用的结果，而不是单一宏观变量能够解释。