8月初，日本國債市場出現一個現象：15年期日本國債收益率一度逼近4.25%，不僅明顯高於10年期和20年期，甚至高過部分30年期、40年期品種。按傳統期限結構邏輯，在通脹風險溢價和財政期限溢價同步抬升的環境下，這種局部倒掛並不自然。更值得注意的是，這並不完全意味着15年期真實融資成本突然失控，而與日本市場沿用的收益率計算方式、存量債券票息結構以及超長期國債供給變化密切相關。

截至8月6日，10年期日本國債收益率約2.81%，20年期約3.685%，30年期約3.97%，40年期約4.01%。前一交易階段收益率曾因一級市場需求偏弱明顯上行，隨後隨着能源價格回落而有所修正。 日本央行目前將無擔保隔夜拆借利率引導在約1.0%，利率體系已經明顯不同於此前長期超低利率環境，這意味着久期、票息和債券定價方法之間的差異正在被放大。

15年期收益率異常，首先是計算口徑問題

理解這次異常的關鍵，並不是先討論財政風險，而是先確認屏幕上的“收益率”究竟是什麼。

日本部分國債基準長期使用簡單收益率，而全球債券交易中更常見的比較口徑是到期收益率。簡單收益率的核心，是把票息收入與債券從當前價格向面值迴歸產生的年化收益進行線性處理，再除以市場價格。它計算方便，但沒有完整考慮現金流複利和不同期限現金流的時間價值。

正常情況下，兩種計算方法差異有限，因此長期以來並不會嚴重干擾行情判斷。但問題出現在一隻低票息、價格顯著低於面值、剩餘期限仍然較長的債券上。

目前被用於15年期通用基準的債券票息僅0.5%，到期時間為2041年9月。隨着市場利率大幅高於其票息水平，該券價格長期處於明顯折價狀態。簡單收益率計算會把未來較長時間內的“迴歸面值收益”過度線性化，從而把顯示出來的收益率向上拉高。

觀察日本通用國債指數時需要特別注意這一傳統計算方式。這意味着，15年期屏幕收益率接近4.25%，不能直接等同於按國際常用到期收益率口徑計算出的15年期真實持有回報。

為什麼偏偏15年期出現最明顯的失真

10年期和30年期基準通常頻繁切換至新發行券，新券票息更接近當前市場利率，價格也更靠近面值。因此，即使採用簡單收益率，其結果與到期收益率之間的偏差通常不會特別誇張。

15年期則不同。它並不是一個持續大量發行的新券期限，而往往由剩餘期限接近15年的舊券充當基準。當這些舊券誕生於低利率時期，票息很低，而當前利率環境已經發生根本變化時，價格與面值之間的距離會顯著擴大。

因此，15年期曲線上的那個“尖峯”，本質上同時包含兩部分信息。
第一部分是真實的期限風險和供需變化。
第二部分則是低票息舊券與簡單收益率公式共同製造的統計放大。
如果不拆開這兩部分，僅按照行情終端上的通用收益率比較15年、20年、30年和40年期限，就容易誤判曲線形態。

異常並非全部來自公式，超長期供給也在改變曲線

計算方法能夠解釋15年期收益率為什麼“看起來特別高”，卻不能解釋全部期限結構變化。

2026財年，日本國債發行計劃已經主動壓縮超長期供給。官方計劃顯示，20年、30年和40年期國債發行規模均按月減少1000億日元。其中20年期年度市場發行量由10.2萬億日元降至8.4萬億日元，30年期由8.7萬億日元降至7.2萬億日元，40年期由2.5萬億日元降至1.8萬億日元。

供給減少意味着，在其他條件不變時，30年和40年券更容易獲得稀缺性溢價，也就是債券價格相對偏強、收益率相對受到壓制。

與此同時，長期資金的負債久期管理依舊集中在超長期債券。部分壽險機構正在調整低票息中長期債券持倉，並增加新發行超長期券配置。這種行為既涉及資產負債久期，也涉及賬面損益管理。

所以，15年至30年這段曲線的異常，是計價公式、發行政策和機構資金行為共同作用的結果，而不是單一宏觀變量能夠解釋。