8月17日周一，美国国债市场呈现出一个值得关注的结构性反差：财政可持续性担忧持续升温，但市场尚未出现与这种担忧相匹配的系统性资产调整。最新研究显示，债券投资者、普通选民以及拥有经济或金融研究生学历的人群，对未来10年发生美国债务危机给出的平均主观概率接近50%。然而，在现实行为层面，多数受访投资者并未因此改变资产配置。

与此同时，利率市场本身仍处于高收益率环境。10年期美国国债收益率约4.69%，2年期约4.15%；美元指数在99.4附近，处于6月以来相对低位。7月美国消费者价格指数同比上涨3.4%，核心指标同比上涨2.5%，通胀压力较此前有所缓和，但财政赤字、债务供给和长期利息负担并未同步改善。

美国国家经济研究局这项调查最有价值的地方，并非简单得出“投资者担忧美国债务”这一结论，而是揭示了一个更深层的资产定价现象：高风险认知并不必然产生高强度仓位调整。
研究显示，在对债务问题表示担忧的受访者中，72.0%的债券投资者没有采取具体投资组合调整。向受访者展示当前债务水平及最新财政预测后，其对未来10年债务危机发生概率的判断平均提高14.9个百分点，但减少美国国债购买意愿的比例仅增加4.2个百分点。

这意味着市场对财政风险的处理方式，并非简单的“认为风险高，所以卖出债券”。对于机构资金而言，美国国债同时承担流动性管理、抵押品、回购融资、久期配置、负债匹配和衍生品定价基准等功能。即使投资者提高长期财政风险评估，只要这些市场功能没有被其他资产有效替代，行为调整就可能慢于风险认知变化。
判断财政风险不能只观察债务总额，更关键的是债务增长速度、平均融资成本和名义经济增速之间的关系。

最新官方基准预测显示，公众持有的联邦债务占国内生产总值比重预计由2026年的101%升至2036年的120%。2026财年财政赤字预计约1.9万亿美元，占国内生产总值5.8%，2036年赤字预计扩大至3.1万亿美元，占比6.7%。

更值得关注的是利息支出。净利息支出预计由2026年的约1万亿美元升至2036年的2.1万亿美元，占国内生产总值比重由3.3%提高至4.6%。同期初级赤字占比反而预计由2.6%降至2.1%。换言之，未来赤字扩张越来越多来自既有债务滚动之后形成的融资成本，而非单纯来自新增初级财政支出。

这也是债券市场分析框架需要变化的原因。财政压力一旦更多体现为利息费用，就会形成明显的利率反馈机制：市场融资成本越高，财政利息支出越大；利息支出越大，未来融资需求越高；融资需求增加又可能抬高投资者要求的期限补偿。
这类机制通常不会以单日价格变化体现，而更容易反映在长期期限溢价、拍卖尾差、一级交易商库存以及长端波动率中。

从市场微观结构看，美国国债需求并不完全来自对财政基本面的单一判断。
大型杠杆机构已经成为国债市场重要参与者。美联储最新研究显示，截至2025年9月，大型对冲基金持有的美国国债总敞口约4万亿美元，其中多头敞口约2.4万亿美元、空头约1.6万亿美元。现金国债与期货之间的基差交易规模约8300亿美元，约占这些机构国债多头敞口的35%。

这类仓位并不意味着投资者单纯看好美国财政信用。很多头寸本质上属于相对价值交易，即同时持有现金债券和相反方向的期货或掉期风险敞口，收益来源更多来自价格差、融资成本和资本效率。

这解释了为什么“担忧债务可持续性”和“继续持有国债”可以同时成立。
真正需要观察的并不是美国国债是否还有买家，而是边际买家要求什么样的风险补偿，以及这些买盘中有多少建立在高杠杆和稳定融资环境之上。美联储今年5月的金融稳定报告指出，对冲基金杠杆仍处于有完整统计以来的纪录高位附近，金融体系与国债相对价值交易之间的关联度依然较高。

截至8月17日，10年期美国国债收益率约4.69%，2年期约4.15%。此前8月14日，10年期收益率收于约4.68%，2年期约4.17%，长端收益率仍明显高于短端。

这一收益率结构同时包含货币政策、通胀、实际利率、国债供给和期限溢价等多重因素，因此不能把长端高收益率简单归因于债务危机担忧。

近期美国零售销售走弱，通胀数据略有缓和，市场对美联储近期进一步提高政策利率的定价有所下降，短端收益率因此受到一定压制。与此同时，长期财政赤字和国债供给压力并未明显消失，这使长端利率无法完全按照短端政策预期同步变化。