摩根士丹利：日元后續走向為何取決於美聯儲？
2026-08-19 19:23:56
日元匯率跌至三十餘年低位，這一局面會對美國國債收益率、借貸成本以及全球市場波動產生連鎖影響。
日元跌至三十年來低點，美日兩國開展了罕見聯合干預，但該舉措對日元的支撐效果有限。日本央行政策利率僅為1%，此次干預或釋放信號：日本央行可能更早加息。日元的長期前景，更多取決於美國貨幣政策，而非匯率干預或是日本央行的行動；日元因此成為全球利率與流動性的晴雨表。
多年來日元持續走弱，主要誘因是日本長期近乎零利率，這讓日元成為全球成本最低的融資貨幣。7月末，美國與日本出台歷史性干預措施，意圖提振日元，然而日元再度陷入貶值。
7月29日，美元兑日元約為163；7月31日干預落地後，日元走強約5%，匯率觸及1美元兑155日元。到8月18日，日元再度貶值2.5%，匯率回落至1美元兑159日元附近。日元依舊處於浮動匯率時代的歷史低位區間：上一次美元兑日元接近160，是在2024年4月，而該點位上一次出現還要追溯至1990年。當前日元較1980年代中期以來的長期均值貶值約40%。若按照經通脹調整的貿易加權口徑衡量，日元的貶值幅度還要更大。
摩根士丹利研究部G10外匯策略主管戴維·亞當斯表示：“儘管干預短暫改變了市場敍事，但決定日元走勢的核心基本面並未發生變化。日元走強，需要美國利率下行，或是日本央行加快收緊貨幣政策，抑或是兩者同時出現。”
日元基本面的影響遠不止侷限於日本本土。市場大量利用低成本的日元融資，在全球各類資產上佈局；日本投資者也是美國國債最大的持有羣體之一。因此，即便投資組合完全不配置日元資產，日元的走勢依舊會傳導至債券收益率、借貸成本，帶來組合波動。
一次非同尋常的匯率干預
亞當斯指出，8月3日美日官方確認開展聯合匯率干預，並且表態若形勢需要會再度出手。政策制定者以這樣的方式執行干預、對外釋放信號，實屬罕見。
日本財務省在7月30日、31日拋售約850億美元購入日元，干預時機令投資者猝不及防，首次干預行動發生在日本央行政策會議的前一日。
而美國方面則拋售歐元來買入日元，並未披露交易規模。
亞當斯稱：“美國當局選擇不動用美元，以此規避外界對美國外匯政策轉向的質疑。”
擠壓日元投機頭寸
當局出手提振日元存在多重動因，遏制市場進一步拋售日元的壓力是其中之一。
多年以來，投資者通過借入低成本日元，投向其他高收益資產賺取收益。這就是日元套息交易。一旦日元走強，該交易策略的吸引力便會下降。套息交易是支撐全球市場流動性的重要來源，若該交易大規模平倉，槓桿投資者會被迫削減風險敞口，股票、債券、外匯市場的波動都會隨之放大。
摩根士丹利日本宏觀策略主管杉崎浩一表示：“我們認為，本次干預的觸發因素與首要目的，是擠壓投機頭寸，阻止市場出現快速、單邊、無序的行情。”
美國參與此次干預，或許和日本利率上行給美國國債市場帶來的衝擊有關。日本是美國國債最大持有國之一。如果日本利率走高，日本投資者可能拋售美國資產、將資金撤回本國，進而推高美國國債收益率，抬升美國整體經濟的借貸成本，抵押貸款、汽車貸款、企業債務的利率都會隨之走高。
杉崎浩一稱：“市場普遍認為日本央行政策行動滯後，日本利率市場的波動會向外傳導，擾動美國國債市場。如果藉助外匯渠道穩定日本利率，就有望反向緩和這種外溢衝擊。干預的目的或許是爭取時間，推動市場提前消化日本央行貨幣政策正常化的預期。”
干預同時也意在向市場傳遞捍衞日元匯率的堅定立場，杉崎浩一補充道。
日本央行會更早加息嗎？
摩根士丹利研究部經濟學家預測，日本央行會將當前1%的政策利率，在10月上調至1.25%，次年3月上調至1.5%。但本次外匯干預，意味着日本央行有可能在9月的下一次議息會議上就開啓加息。
亞當斯表示：“政策制定者或許願意加快加息節奏，尤其當加息可以緩解美方關切——日元貶值、長端收益率上行以及對海外市場的外溢影響。不過，10月加息的可能性高於9月，屆時政策制定者可以獲得更充分的數據與金融市場信息，為加息提供支撐。”
美聯儲才是日元前景的核心變量
摩根士丹利研究部測算，日元當前公允匯率為1美元兑165-167日元。但隨着美聯儲維持利率不變，並有可能在明年開啓降息，日元長期公允匯率有望走強至1美元兑155日元，對應日元升值幅度約7%。
這一前景也體現出匯率干預的侷限性：日元長期走勢主要由美國利率驅動，而非日本利率，市場普遍認為日本央行的政策調整已經滯後於形勢。
杉崎浩一提到：“除非日本央行短期內把利率快速提升至1.75%-2%以上，否則市場的這種看法很難扭轉。”
因此，對投資者而言，美國每一輪通脹數據、就業報告、美聯儲表態，都會成為研判日元走勢的信號，同時也預示着國債需求與全球流動性的變化。
摩根士丹利全球首席經濟學家、宏觀研究主管塞思·卡彭特稱：“關鍵問題依舊是，推動日元貶值的力量是否開始反轉。我們認為反轉的條件正在醖釀，但尚未到來。對於日元而言，它的前景更多取決於美聯儲，而非匯率干預或是日本央行本身。”
日元跌至三十年來低點，美日兩國開展了罕見聯合干預，但該舉措對日元的支撐效果有限。日本央行政策利率僅為1%，此次干預或釋放信號：日本央行可能更早加息。日元的長期前景，更多取決於美國貨幣政策，而非匯率干預或是日本央行的行動；日元因此成為全球利率與流動性的晴雨表。
多年來日元持續走弱，主要誘因是日本長期近乎零利率，這讓日元成為全球成本最低的融資貨幣。7月末，美國與日本出台歷史性干預措施，意圖提振日元，然而日元再度陷入貶值。
7月29日，美元兑日元約為163；7月31日干預落地後，日元走強約5%，匯率觸及1美元兑155日元。到8月18日，日元再度貶值2.5%，匯率回落至1美元兑159日元附近。日元依舊處於浮動匯率時代的歷史低位區間：上一次美元兑日元接近160，是在2024年4月，而該點位上一次出現還要追溯至1990年。當前日元較1980年代中期以來的長期均值貶值約40%。若按照經通脹調整的貿易加權口徑衡量，日元的貶值幅度還要更大。
摩根士丹利研究部G10外匯策略主管戴維·亞當斯表示：“儘管干預短暫改變了市場敍事，但決定日元走勢的核心基本面並未發生變化。日元走強，需要美國利率下行，或是日本央行加快收緊貨幣政策，抑或是兩者同時出現。”
日元基本面的影響遠不止侷限於日本本土。市場大量利用低成本的日元融資，在全球各類資產上佈局；日本投資者也是美國國債最大的持有羣體之一。因此，即便投資組合完全不配置日元資產，日元的走勢依舊會傳導至債券收益率、借貸成本，帶來組合波動。
一次非同尋常的匯率干預
亞當斯指出，8月3日美日官方確認開展聯合匯率干預，並且表態若形勢需要會再度出手。政策制定者以這樣的方式執行干預、對外釋放信號，實屬罕見。
日本財務省在7月30日、31日拋售約850億美元購入日元，干預時機令投資者猝不及防，首次干預行動發生在日本央行政策會議的前一日。
而美國方面則拋售歐元來買入日元，並未披露交易規模。
亞當斯稱：“美國當局選擇不動用美元，以此規避外界對美國外匯政策轉向的質疑。”
擠壓日元投機頭寸
當局出手提振日元存在多重動因，遏制市場進一步拋售日元的壓力是其中之一。
多年以來，投資者通過借入低成本日元，投向其他高收益資產賺取收益。這就是日元套息交易。一旦日元走強，該交易策略的吸引力便會下降。套息交易是支撐全球市場流動性的重要來源，若該交易大規模平倉，槓桿投資者會被迫削減風險敞口，股票、債券、外匯市場的波動都會隨之放大。
摩根士丹利日本宏觀策略主管杉崎浩一表示：“我們認為，本次干預的觸發因素與首要目的，是擠壓投機頭寸，阻止市場出現快速、單邊、無序的行情。”
美國參與此次干預，或許和日本利率上行給美國國債市場帶來的衝擊有關。日本是美國國債最大持有國之一。如果日本利率走高，日本投資者可能拋售美國資產、將資金撤回本國，進而推高美國國債收益率，抬升美國整體經濟的借貸成本，抵押貸款、汽車貸款、企業債務的利率都會隨之走高。
杉崎浩一稱：“市場普遍認為日本央行政策行動滯後，日本利率市場的波動會向外傳導，擾動美國國債市場。如果藉助外匯渠道穩定日本利率，就有望反向緩和這種外溢衝擊。干預的目的或許是爭取時間，推動市場提前消化日本央行貨幣政策正常化的預期。”
干預同時也意在向市場傳遞捍衞日元匯率的堅定立場，杉崎浩一補充道。
日本央行會更早加息嗎？
摩根士丹利研究部經濟學家預測，日本央行會將當前1%的政策利率，在10月上調至1.25%，次年3月上調至1.5%。但本次外匯干預，意味着日本央行有可能在9月的下一次議息會議上就開啓加息。
亞當斯表示：“政策制定者或許願意加快加息節奏，尤其當加息可以緩解美方關切——日元貶值、長端收益率上行以及對海外市場的外溢影響。不過，10月加息的可能性高於9月，屆時政策制定者可以獲得更充分的數據與金融市場信息，為加息提供支撐。”
美聯儲才是日元前景的核心變量
摩根士丹利研究部測算，日元當前公允匯率為1美元兑165-167日元。但隨着美聯儲維持利率不變，並有可能在明年開啓降息，日元長期公允匯率有望走強至1美元兑155日元，對應日元升值幅度約7%。
這一前景也體現出匯率干預的侷限性：日元長期走勢主要由美國利率驅動，而非日本利率，市場普遍認為日本央行的政策調整已經滯後於形勢。
杉崎浩一提到：“除非日本央行短期內把利率快速提升至1.75%-2%以上，否則市場的這種看法很難扭轉。”
因此，對投資者而言，美國每一輪通脹數據、就業報告、美聯儲表態，都會成為研判日元走勢的信號，同時也預示着國債需求與全球流動性的變化。
摩根士丹利全球首席經濟學家、宏觀研究主管塞思·卡彭特稱：“關鍵問題依舊是，推動日元貶值的力量是否開始反轉。我們認為反轉的條件正在醖釀，但尚未到來。對於日元而言，它的前景更多取決於美聯儲，而非匯率干預或是日本央行本身。”
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