美國銅消費量僅佔全球的6%-7%，但如今卻手握接近70%的全球交易所顯性庫存。盛寶銀行大宗商品策略主管奧勒·漢森表示，部分庫存或將長期滯留在美國境內。



按照奧勒·漢森的測算，美國銅消費量僅佔全球的6%-7%。但如今，全球三大主要期貨交易所報告的銅庫存中，近70%都掌握在美國手中。

“放眼全球三大期貨交易所——紐約COMEX、倫敦LME以及上海期貨交易所，COMEX所持庫存佔三大交易所總庫存的比例已經逼近70%，這是前所未有的局面。”盛寶銀行大宗商品策略主管漢森表示。

直接的驅動因素是關税風險，中國市場的需求又進一步放大了該影響。漢森稱，倫敦市場正夾在兩大因素之間進退兩難。

美國商務部建議對進口精煉銅實施分階段關税，2027年税率15%，2028年提升至30%。距離建議提交的截止期限已經過去七週，美國政府仍未做出最終決定。但交易商已經不再等待，邏輯十分簡單：趕在關税落地之前把銅運進美國，一旦關税生效，這批銅的價值便會立刻抬升。

“只要能拿到銅，貿易商就希望把金屬運入美國境內，以防關税落地，”漢森説，“因為關税實施後，手裏銅的價值就會上漲。”

而來自亞洲的力量則形成反向拉力。

“我們看到中國需求正在回暖，”他表示，“中國處於能源轉型的前沿陣地，銅需求依舊十分旺盛。”

他也承認，美國囤積的庫存未來也有可能流出。如果美國境外銅價上漲到足夠水平，套利邏輯反轉，銅就會向外輸出。但漢森表示，這種情況此前已經落空過一次。

“去年本以為會出現這一幕：關税消息傳出前，大量銅湧入美國，可隨後關税被推遲。”他説道，“但在之後數月，這批運入美國的銅幾乎沒有一批流出境外。”

“因此風險在於，這批流入美國的銅有可能近乎淪為‘滯留庫存’，這會持續加劇全球其他地區的銅供應緊張。”

負責工業金屬定價與實物交割的倫敦金屬交易所，每日早晨公佈倉庫庫存數據。週一收盤，LME總庫存為207825噸。

其中略超半數，即104750噸已生成註銷倉單，代表貨主準備提取這批金屬。註銷倉單庫存中約63%存放於美國倉庫，僅新奧爾良一地就持有45625噸。

週一，銅現貨對三月期合約升水達到每噸535美元，創下2021年以來最大價差。交易商將這種現貨升水格局稱為現貨升水（現貨價格高於遠期合約），該形態通常意味着買家迫切需要拿到實物。

價差背後：實際缺口並沒有看上去那麼大

每噸535美元的巨大升水，幾乎集中在單一交割日。

沿着遠期曲線往後看，市場緊張程度幾乎完全消退。9月合約相對三月合約升水僅約57美元，9-10月價差約30美元。週一的合約結算對應交易所核心月度交割日——週三，所有空頭頭寸持有者要麼交付實物銅，要麼花錢平倉離場。

被問及該價差是反映真實供應短缺，還是空頭集中平倉行為，漢森認為兩者兼有，但後者佔主導。

“大量交易商在集中平倉，”他説，“臨近交割期時，大型機構大多已經移倉至下一個月合約，不會留在近月合約。”

他承認市場確實存在一定程度的實物緊張，但質疑緊張的實際規模。

“價差確實反映了部分逼倉與供應短缺，但我懷疑背後涉及的實際銅噸數，”漢森表示，“造成這一輪現貨升水的，可能不是數百萬噸的缺口，也許只是規模相對有限的庫存變動。”

2021年，市場也曾出現過同等幅度的價差，當時LME出台應急措施以遏制價格失控。漢森認為本次不會重演。

“現在還遠遠沒到那一步，”他稱，“鎳市場體量很小，我們見過鎳被瘋狂逼空，監管不得不出手干預。而銅是全球大宗商品基準品種。”

供應端難解困局

必和必拓週一公佈財報，銅業務營收佔公司總營收比重首次過半，得益於銅銷售均價大漲35%。但財報同時顯示，受礦石品位下滑影響，其智利礦區產量出現下滑。智利國家銅業委員會Cochilco預計，智利今年銅產量將下滑2.6%。

漢森的解讀十分直白：銅供應釋放本身就十分緩慢。

“問題在於項目落地週期，”他説，“從銅礦勘探發現到產出第一噸銅，需要耗時數年。過去幾年礦業企業重心放在併購整合，而非產能擴張。”

“同時礦石品位持續走低，能源、鋼材等開採成本不斷抬升。多重不利因素疊加，而當下全球對銅的需求又處於歷史高位。”

必和必拓首席執行官本週算了一筆賬：新建銅礦項目，成本高達每噸16000-30000美元；收購擁有銅礦資源的企業，算上併購溢價，成本會遠超每噸10萬美元。

該成本鴻溝已經擺在行業面前很多年。漢森認為，行業沒有迎來新建礦潮，一方面是企業戰略重心，另一方面是地質資源現實約束。

“我認為企業資金投向了別的領域，另外高品位易開採銅礦早已被開發殆盡，”他表示，“新建銅礦項目資本投入巨大，運營難度很高。”

銅與黃金：被債務綁定的行情

美聯儲週二發佈數據，美國工業產出連續第二個月增長，二季度製造業年化增速創下2021年以來新高。計算機電子行業月度環比增長1.9%，商用設備增長0.8%。

房地產數據卻走向反面。獨棟住宅開工數跌至2022年以來低點，建築業歷來是銅的最大需求領域之一，該數據值得警惕。

美國工廠產能利用率僅維持在76%左右。

“可以説，本輪經濟擴張基礎並不寬泛，”漢森稱，“美國經濟增長越來越依賴大規模投資落地見效。”

他主動點出銅與黃金之間的關聯邏輯。

“經濟當中越來越多的投資依靠債務融資，這一點令人擔憂。AI超大規模企業大舉借貸，與政府爭奪資金，直接推高債券收益率。”

AI超大規模企業，指的是全球建設AI數據中心的頭部科技巨頭。過去這類企業手握大量現金賺取利息，如今它們大舉舉債，和美國國債在同一個資金市場競爭。

本週，美國30年期國債收益率觸及5.32%，創下2007年以來新高；法國30年期國債融資成本回到2008年水平；德國發行長期債券的融資成本創下15年新高。

通常邏輯下，高收益率對黃金是利空——黃金本身不產生利息收益，債券回報越高黃金吸引力越低。一個月前金價尚低於4000美元，週二早盤一度衝高至4436美元，隨後出現回落。

漢森表示，歷史上也出現過這種背離。

“回顧2022-2023年，各國央行激進加息，美國實際收益率由負轉正，但黃金並未下跌。按常理，金價本應再低5%-10%。”

實際收益率，是剔除通脹之後債券的真實回報。一般實際收益率上行，黃金承壓。但當時買盤主力根本不看收益率數據，買家正是各國央行。

漢森認為當下市場正在上演類似分化。西方投資者大多通過ETF觀望黃金，直到近期才有所動作，交易邏輯依舊錨定美元與資金成本；而以亞洲為主的其他地區買家，持續買入黃金，不受上述邏輯約束。

他表示，現在市場所有人終於開始重視另一個現實：

“美國債務時鐘警鐘敲響，昨日美國債務規模突破40萬億美元，還在以驚人速度攀升。債務規模過高，已經無法承受收益率進一步上行，利息償付負擔會急劇放大。過去美國還扛得住高利率，現在已經不行。”

“這就是投資者對長期資產開始要求更高風險溢價的核心原因。”

他給出的黃金目標價附帶多重條件。

“目標4500美元，金價需要站穩200日均線之上，”漢森説，除此之外，市場還需要看到伊朗衝突緩和、通脹降温。“滿足條件，年底金價就有機會挑戰5000美元，明年有望刷新歷史新高。”

下行支撐方面，他關注4200美元關口能否守住。

白銀：態度謹慎，但不看空

白銀前一日上漲近2%，週二卻下跌約3%。白銀協會預計，今年白銀將連續第六年出現年度供需缺口，缺口規模4630萬盎司，自2021年以來累計缺口約7.62億盎司。

這都是白銀多頭經常引用的數據。漢森並不否認數據真實性，但不會據此作為看漲的核心依據。

“供需缺口不可能永久持續，市場到一定階段一定會做出反饋，”他説，“但現實是，白銀50%的需求來自工業領域。”

這種屬性利弊共存。他表示，今年冬季白銀價格大跌之後，投資買盤退潮；當銀價突破100美元之後，工業端也開始調整採購策略。

“銀價突破100美元之後，越來越多消息顯示，工業企業開始尋找白銀替代材料。”

他對白銀短期判斷不是看跌，而是認為上漲空間會遭遇阻力。

“下一階段，我對白銀觀點偏謹慎，”漢森表示，“如果市場動能充足，白銀可以跟隨黃金向100美元靠攏；但到那個位置市場會重新評估，進入盤整，要考量工業需求能否支撐這麼高的價格。”

他持續跟蹤金銀比（一盎司黃金可以兑換的白銀盎司數量），當前金銀比接近68。漢森指出73是關鍵壓力位；不少技術分析師認為，若突破73，金銀比會向100邁進，這意味着白銀跑輸黃金，而非跟漲。

對於今年1月在121美元上方追高、隨後遭遇價格腰斬的投資者，他直言行情非常殘酷。

“大量投資者高位被套，入場時機太晚，短短幾周之內價格近乎腰斬，損失慘重。”

兩種稀缺性

週二盤面清晰體現市場分化：黃金下跌1.4%，白銀下跌約3%，鉑金跌幅接近白銀。但週二午後，銅扭轉早前跌勢，反彈至日內高點附近。

投資者習慣用銅金比，作為“經濟增長”與“避險情緒”的風向標。漢森認為這套邏輯正在失效，因為兩種金屬面臨的稀缺本質完全不同。

“銅面臨實物層面的供給短缺，支撐銅價；黃金這類投資金屬，屬於‘貨幣屬性稀缺’，市場對避險替代資產需求旺盛，各國央行是主力買家，而且買方羣體還在持續擴大。”

但兩種稀缺有本質天花板：銅會被工業消耗，價格漲到足夠高，工程師就會研發替代方案；黃金被存入金庫，不會被消耗殆盡。

他打了一個極端比方，並非價格預測：

“理論上黃金價格可以漲到10000美元；但工業金屬價格上行有天花板，過高價格就會抑制需求。”

如果只能持有一種金屬五年，他選擇黃金；可以配置三種，則選擇黃金、鉑金、銅。

他沒有透露個人持倉，稱自己的倉位會“超配，參考意義有限”，建議硬資產佔投資組合5%-10%。他提到彭博大宗商品指數今年上漲約28%，標普500漲幅約20%，過去12個月大宗商品指數漲幅超40%。

“傳統大宗商品今年表現十分亮眼，跑贏熱度很高的納斯達克指數。”

有兩大事件會改變他對銅的看法：一是關税風險徹底落地消解，美國庫存迴流全球市場；二是更為重大的變量。

“如果AI熱潮被證偽，市場意識到鉅額投入無法轉化為營收，這將是對整個銅市場最大的衝擊。”