為填補規模龐大且持續存在的財政赤字，美國財政部在全球債券市場大舉舉債。當前未償流通國債（包含美聯儲持有部分）規模已超30萬億美元。2026年7-12月，美國財政部預計每個交易日的淨舉債規模將超100億美元，其中相當一部分資金來自境外。本文探究究竟是誰在為美國財政部的鉅額舉債提供資金。



國債持有人身份為何至關重要？

美國長期存在財政赤字與經常賬户赤字，境外投資者一直是填補這類赤字的最大單一資金來源。隨着美國政府債務持續擴張，對外淨負債規模約達到國內生產總值（GDP）的70%，境外投資者是否願意持續買入並持有美國國債，會直接影響美國的融資成本、美元匯率乃至整體金融穩定。

2025年4月的“解放日”關税事件就是一個警示：當時一場避險衝擊並未引發傳統意義上的資金湧入美債避險，反而造成美元走弱、長期利率上行。這意味着，不能想當然地假定境外資金會持續流入美債市場。

當前外國持有美國國債的佔比有多少？

截至2025年年中，按市值計算，境外官方機構與私人投資者合計持有約40%的流通美國國債；而在2007-2009年全球金融危機前後，這一佔比峯值曾超過50%。該統計口徑已經納入開曼羣島對沖基金所持美債的綜合測算數據——這類資金在官方統計中存在明顯低估。

美債持有者結構發生的最大變化是什麼？

全球金融危機時期，境外官方投資者（主要是將國債納入外匯儲備的各國央行）是美債境外持有主力，其中中國和日本扮演尤為重要的角色。自那之後，境外官方機構持有美債的佔比持續回落，境外私人投資者取而代之，成為規模更大的持有羣體。

截至2025年年中，經開曼羣島持倉調整後，境外私人投資者持有美債規模約7萬億美元，而境外官方機構持有規模為3.9萬億美元。

各國央行為何減少美債持倉？

官方持有佔比下滑主要由三大因素驅動：

1.外匯儲備增速放緩。過去十年，全球外匯儲備相對於全球GDP的增速遠低於21世紀初；彼時新興市場與石油出口國央行在快速積累儲備。與此同時，美國國債總存量大幅攀升。此外，外匯儲備當中美元資產的佔比也在逐步下降。

2.美聯儲增持國債。金融危機之後美聯儲擴張資產負債表，分流了可供其他投資者購買的國債供給。

3.美元升值效應。當美元相對其他儲備貨幣走強，央行儲備組合中美元資產佔比會被動抬升。為避免資產配置比例大幅偏離目標，央行會相應減少美債購入；數據清晰且持續印證了這種再平衡行為。

地緣格局分化進一步放大了上述趨勢：那些與美國地緣政治關係較遠，或是身處日益割裂的全球經濟環境中的國家，美債持有佔比普遍更低。

哪些國家出現持倉縮減？

中國與日本是最主要的兩個國家。2011-2024年間，即便美國國債總市值增長15.6萬億美元，中國上報的美債持倉依舊下降約4000億美元。部分減少只是記賬地點的轉移——中國部分持倉如今通過比利時歐洲清算銀行等託管機構登記，並非實際風險敞口下降，但美債的持有佔比仍出現顯著回落。

同一時期，日本美債持倉絕對規模幾乎沒有增長，源於其自身儲備積累放緩，其美債持有佔比由此從10%降至約4%。受美國製裁影響，俄羅斯自2018年後美債持倉大幅縮水。印度是官方持有者中的少見特例：外匯儲備增至原先三倍，美債持倉翻了五倍以上。

境外私人部門美債需求為何上升？

私人部門的需求模式與官方部門存在多處差異：

美元走強會提振私人部門購債意願，和官方機構的行為恰好相反；

投資者本土偏好下降，國際債券投資者將更大比例資產配置於他國證券，推動私人需求走高；

在市場避險階段私人需求會上升，這符合美債傳統避險資產的屬性，全球金融危機期間私人投資者的行為就是典型例證。

但在部分近期事件中，例如2020年3月美債市場動盪，以及“解放日”關税公告發布之後，全球避險情緒升温的同時，境外投資者卻在拋售美債。這説明美債的避險屬性已經不如二十年前那般穩固。

私人需求能否完全替代官方需求？

並不能完全替代。官方持倉大多是央行儲備，屬於穩定的長期持有頭寸。私人投資者羣體內部差異巨大：養老金、保險機構的投資風格接近官方機構，持倉較為穩定；但開曼羣島註冊的高槓杆對沖基金影響力大幅提升。這類基金的出資方大多是美國本土投資者，它們持有美債主要用於基差交易和其他套利策略，一旦市場承壓，就可以快速平倉，2020年3月的市場波動就印證了這一點。

越來越多私人資金經由金融中心流轉，除開曼羣島之外，還包括英國、愛爾蘭、盧森堡、比利時。資金經過這些地區中轉後，真實最終持有人身份變得模糊，難以判斷危機發生時他們會做出何種反應。

未來存在哪些風險？

美國當前及預期財政赤字居高不下，美債的全球供給還將快速擴張。要避免長期利率進一步上行，就需要美債需求同步擴張。但多重因素顯示，境外需求的韌性值得擔憂：

1.官方需求結構性走弱。除非全球再度迎來儲備大規模積累浪潮，或是美元顯著貶值，否則即便美國持續增發國債，各國央行也不太可能大規模增持美債。

2.邊際買家波動性上升。境外融資當中私人投資者佔比提升，美國融資成本會更容易受全球風險偏好、地緣局勢變化影響；不再像過去經濟下行週期那樣可以穩定壓低美債收益率。

3.最終持有人信息不透明。資金通過金融中介流轉的佔比提高，難以確認美債實際所有者，也無法預判危機下的行為。

4.展期風險。大量疫情前發行的國債將在未來數年內到期；境外持有比例越高，再融資時就越容易受到境外投資者意願變化的衝擊。

5.債務付息成本抬升。利率走高疊加對外淨債務規模擴大，未來美國需要向境外債權人支付更多利息，該變化與境外投資者情緒無關。

這是否意味着外國投資者正在“拋售”美債？

並非如此。相關研究證據表明，境外投資者只是在進行結構性的漸進式資產再平衡，並非大規模逃離美債。以美元計價的境外總持倉仍在增長，私人需求的增量在絕對值上已經抵消官方持倉的下滑。

真正值得擔憂的並非馬上會出現大規模拋售，而是境外投資者羣體結構發生改變：穩定的官方儲備力量佔比下降，取而代之的是規模更大、成分複雜、對市場波動更敏感的私人投資羣體。

上述結論帶來哪些政策啓示？

美國國債融資的穩定性，越來越取決於美國財政政策、地緣衝擊的強度與頻率，以及全球資產配置偏好之間的相互作用。受結構性因素影響，來自官方儲備的傳統避險資金支撐已經見頂；如今佔比更高的境外私人投資者，容易受風險情緒衝擊與地緣摩擦影響，而美國的主要美債持有國大多是其盟友。

此外，高槓杆投資者影響力增大，情緒的劇烈轉向就有可能觸發大規模拋售，引發系統性壓力，2020年3月的市場動盪便是前車之鑑。總而言之，美國的融資成本與金融穩定，相比過去更容易受到全球情緒波動衝擊，這也凸顯出穩健財政基本面的重要意義，以此作為抵禦外部波動的緩衝。