拋開近期的波動，黃金在過去兩年間取得了非同尋常的漲幅。而據一位基金經理的觀點，在近期回調之後，貴金屬已準備好恢復其長期上行趨勢。他表示，儘管長達數月的回調錶明市場正在走向成熟，但金價遠未觸及頂部。

數學不站在美聯儲這邊

資產管理公司(Equity Management Associates)管理合夥人拉里·勒帕德(Larry Lepard)解釋説，全球貨幣體系才剛剛開始直面一個令人不適的數學現實：各國政府累積的債務已經過多，無法再像過去那樣對抗通脹。儘管美聯儲主席凱文·沃什(Kevin Warsh)有通脹鷹派的名聲，但勒帕德表示，貨幣與財政約束最終將主導政策。沃什在準備接掌美國央行之際，曾談到要縮減美聯儲的資產負債表，這暗示着更緊的貨幣環境。勒帕德表示，這位新任美聯儲主席最終將被迫直面數學。他表示："這些數學對他來説行不通。"

勒帕德補充説，主流貨幣政策敍事與底層財政現實之間的脱節正在擴大。他表示："一邊是敍事，另一邊是數學事實。"並指出政府赤字規模日益龐大。他稱，這一區別對黃金投資者至關重要，即便在貴金屬經歷戲劇性上漲之後，他仍認為驅動市場的根本力量基本未變。

沃爾克的藥方今天已不可複製

問題在於，勒帕德表示，政策制定者已不再擁有1970年代至1980年代初應對通脹危機時的那種靈活性。前美聯儲主席保羅·沃爾克(PaulVolcker)當年正是通過把利率推高至產生深度正實際收益率的水平，最終打破了那一輪通脹週期。然而，他指出，當時美國政府債務約佔GDP的30%，而如今這一比例約為120%。

勒帕德表示："我看不出我們如何能擺脱這種局面，除非要麼像南美那樣經歷多年非常高的通脹，也許這就是結局，要麼就是徹底失敗，導致貨幣重置。"

財政厄運循環：貨幣就是這樣失敗的

勒帕德將這一動態描述為潛在的財政厄運循環：更高的利率推高利息支出，更大的利息支出擴大赤字，政府發行更多債券，而額外的供給又對借貸成本施加更大的上行壓力。他説："貨幣就是這樣失敗的。"

在這一背景下，勒帕德認為貨幣貶值是政治上更可能的選擇。面對兩難：要麼任由過度的債務和槓桿通過違約與經濟收縮來出清，要麼創造更多貨幣來支撐金融體系，他預計政策制定者會選擇後者。他表示："在印鈔和崩潰之間做選擇，他們會印鈔。"

AI救不了，增長也難逃通脹

即便經濟增長更強勁，也未必能提供出路。勒帕德承認，人工智能可能帶來可觀的生產率收益，但他懷疑這些收益來得足夠快、或者大到足以克服現有財政失衡。擺脱債務負擔還需要名義經濟增長顯著加快，而他認為這幾乎必然伴隨着通脹。

如果債券投資者意識到各國政府打算通過通脹來擺脱債務負擔，勒帕德表示，這一認知本身就可能推高收益率，並迫使政策制定者出手干預。

對黃金而言，這意味着無論短期波動如何，長期投資邏輯都依然完整。勒帕德表示："所以我們確實不知道政治上是如何展開的。但從數學角度看，我們站在這筆交易正確的一邊。"

去年漲65%，卻只是週期的早期

勒帕德的信念即便在貴金屬已大幅上漲之後依然堅定。他提到，黃金去年上漲約65%，他認為這一表現對該金屬而言極不尋常，令人想起1970年代末牛市爆發階段。他並不將這視為週期的終結，而是投資者對貨幣貶值擔憂日益升温的早期信號。他表示，投資者心理的轉變已開始顯現：許多人正因為黃金漲了太多而猶豫買入。但勒帕德認為，黃金在主流投資組合中仍顯著低配，而當前貨幣週期依然相對年輕。他説："儘管它已經漲了很多，我們仍只是處於週期的早期。"

勒帕德表示，這輪最新漲勢可能標誌着又一個主要上漲階段的開始，因為市場正日益認識到美聯儲和美國政府所面臨的約束。他説："基於這些市場的表現和美聯儲的行為，我們才剛剛開啓下一輪上漲。"與此同時，他也指出人們對通脹態度的變化，是貴金屬敍事的另一個重要組成部分。疫情之前，通脹對大多數美國人而言基本是個抽象問題；而如今，消費者正通過在日常生活中購物親身感受它，越來越將其視為一個切實的問題。這種認知尚未轉化為對黃金等貨幣對沖工具的廣泛持有，但勒帕德預計，如果通脹持續，這種情況可能發生劇變。

他估計，目前可能只有5%至10%的人充分認識到這一風險，並願意通過黃金等資產尋求保護。如果這一比例最終達到50%至60%，他表示，對傳統金融資產和法定貨幣的影響將變得顯著更具戲劇性。

目標價：5000至7000美元板上釘釘，1萬美元很有把握

勒帕德因此對大幅更高的金價保持從容。他表示："我告訴我的投資者，我非常確信黃金會到5000至7000美元，而且我很有把握它會到10000美元。"更極端的預測則取決於顯著更糟糕的貨幣結果。勒帕德表示，在全面貨幣重置情境下，金價最終可能達到20000、30000美元甚至更高。他並不以這些情景作為自己的基礎投資假設，但他補充説，它們仍是尾部風險。

與1970年代的黃金牛市相比，他稱當前行情仍具借鑑意義。勒帕德指出，在那輪通脹週期中，黃金最終從早期基數上漲了約十倍，類似的走勢放到今天，將把金價推向每盎司約10000美元。而更大的區別在於，勒帕德表示，今天的政策制定者用以終結上一輪通脹危機的藥方，可施展的空間已小得多。在債務水平大幅升高的背景下，激進的深度正實際利率可能對政府財政造成不可容忍的壓力。對勒帕德而言，這一數學約束，勝過美聯儲的任何鷹派言論。

結語

勒帕德的核心邏輯，説到底是一道數學題：在債務佔GDP約120%的今天，沃爾克式的高利率藥方已無下嘴之地，越加息，利息越重，赤字越大，借貸越多，直至陷入厄運循環。於是，政策制定者只剩印鈔這一條政治上行得通的路，而每一次印鈔，都是為黃金的上漲添一把柴。在勒帕德看來，去年65%的漲幅並非終點信號，而只是這輪貨幣週期早期序曲：主流投資者對黃金的低配，恰恰意味着行情遠未充分定價。至於沃什的鷹派姿態，也終將被數學現實淹沒。

對黃金多頭而言，唯一需要想清楚的問題是：當那列印鈔列車真的駛來，你是選擇上車，還是繼續站在站台上觀望？


現貨黃金年線圖

北京時間8月28日12:13 現貨黃金 報 4579.29 美元/盎司