儘管今年以來金價從歷史高位經歷了顯著回調、市場波動不斷，但一位基金經理仍斷言：黃金的長期牛市依然堅挺，全球貨幣供應擴張與不可持續的政府債務，最終將把金價推向每盎司20000美元。

克萊斯卡特資本(Crescat Capital)創始人兼首席執行官凱文·史密斯(Kevin Smith)表示，年初金價漲至每盎司5600美元的歷史高位時確實顯得超買，但數月回調並未削弱支撐貴金屬的根本性貨幣力量，反而令其更加強勁。

回調三問：為何跌？美聯儲管用嗎？

史密斯表示："我認為黃金市場今年年初1月和2月有點跑得太快了。"他補充説，在強勁上漲之後出現回調是自然的。在他看來，兩件事推動了這輪迴調：一是美聯儲主席凱文·沃什(Kevin Warsh)上任，他以鷹派名聲進入央行；二是伊朗戰爭這場衝突推高了通脹擔憂，令市場大幅重新定價利率預期。

然而史密斯表示，市場如今開始質疑：美聯儲究竟能否兑現沃什言論所暗示的限制性貨幣政策？他表示："我認為美聯儲真的無力對抗或控制通脹，這與沃什聲稱的相反，因為我認為，在財政失衡和維持低利率的需求之下，他們真的被困在了這種財政主導體制之中。"

財政主導時代：貨幣政策淪為債務工具

克萊斯卡特在7月報告中提出了類似論點，稱投資者已定價了過度鷹派的貨幣政策前景。該公司認為，不斷累積的財政失衡已把美國推入一個財政主導的時代，即貨幣政策日益被用作債務管理工具，而非控制通脹的可信機制。史密斯表示，問題在於，政府的債務負擔和創紀錄的鉅額赤字，使大幅加息越來越難以維繫。

他説："擺脱我們面臨的債務與GDP之比問題的唯一辦法是增長，但這種增長伴隨着名義GDP的增長，其中包含大量通脹成分。我仍認為，這是通脹面臨的更大宏觀逆風，也是黃金的順風。"

兩大模型撐起2萬美元目標

在這一背景下，史密斯表示，克萊斯卡特認為金價最終將觸及每盎司20000美元。他説："我們的觀點是，礦商股能為黃金提供最多的阿爾法(alpha)。我們正處在黃金的看漲宏觀環境中，我們的目標是20000美元。"

克萊斯卡特的目標基於兩個獨立的宏觀模型。第一個模型將全球M2貨幣供應量與全球地上黃金存量進行比較。延伸長期趨勢顯示，黃金大約四年內可達每盎司20000美元，該公司認為，加速的貨幣擴張可能縮短這一時間線。以美元計價的全球M2貨幣供應量，在過去22年裏以約7%的複合年率增長。克萊斯卡特預計，這一增速至少會維持，並可能因財政失衡、銀行業放松管制和地緣政治壓力而加快。

史密斯表示，該模型假設，隨着央行持續增持黃金，黃金將日益重新確立為全球貨幣體系事實上的支撐。即便貨幣創造不加速，他稱當前趨勢也支持該公司的目標。他説："僅以7%的貨幣供應增長延伸這一趨勢，即7%以上的全球貨幣供應增長，我們認為還將加速，你就能在四年內達到20000美元。"

克萊斯卡特的第二個模型考察黃金相對於標普500指數的表現，假設美國股市下跌50%、隨後美元大幅貶值。該公司指出，1930年代和1970年代，類似的股市崩盤和貨幣貶值曾推動黃金大牛市。史密斯表示，股市下跌50%後，黃金與標普500比率達到5.25，同樣意味着金價約為20000美元，而這一比率仍將遠低於1980年7.58的峯值。史密斯表示，鑑於當前的貨幣環境，他並不認為這一目標有多麼極端。他説："我不認為我們20000美元的目標價有什麼瘋狂的。"

央行的囚徒困境：美國或將被迫入場

史密斯補充説，央行需求是看漲展望中日益重要的組成部分。

克萊斯卡特指出，過去四年，央行平均每年購買約1000噸黃金，是此前十年均速的兩倍。史密斯將這一趨勢描述為貨幣層面的囚徒困境：隨着一些國家將儲備從美元分散出去並積累黃金，其他政府將面臨越來越大的跟隨壓力。

他表示，美國最終可能被捲入這場全球黃金競爭。他説："如果央行可以簡單地印錢買黃金，那就是囚徒困境。如果美元要保持全球儲備貨幣地位，美國也得加入這場遊戲。"

真正的阿爾法：礦商與勘探股

儘管史密斯對黃金本身極度看多，他表示自己在礦商股中看到了更大的價值，尤其是勘探公司，後者在過去17年裏嚴重跑輸金價。他説："我們認為，這輪金價上漲環境中真正的阿爾法在礦商那裏，而且在礦業的勘探板塊中更是如此。"

克萊斯卡特的報告認為，今年貴金屬的回調創造了一個有吸引力的入場點，而非削弱長期投資邏輯。該公司表示，儘管波動劇烈，其估值模型依然完好，並將回調描述為投資者佈局該板塊的機會。史密斯表示，勘探商最終可能同時受益於金屬價格上漲和併購活動的復甦。自上一個商品週期以來，大型生產商對勘探和礦山開發的投資不足，使其日益依賴初級公司來補充儲備、構建項目管線。他説，已有跡象顯示，大型礦商對勘探公司的興趣正在上升，儘管該板塊的併購尚未形成規模。

結語

總而言之，對史密斯而言，全球貨幣供應上升、財政主導、央行積累黃金以及新礦山供應多年投資不足的組合，意味着2026年的波動幾乎沒有改變長期機遇。他表示："勘探股有能夠跑贏的時期，但我們剛剛經歷了17年的跑輸期。就升值潛力而言，這些數學會讓你震驚。"


現貨黃金日線圖

北京時間9月1日10:27 現貨黃金 報 4442.78 美元/盎司