富足時代已經結束——無論是政策還是市場都未能跟上變化。

上週，作為美聯儲主席，凱文·沃什在傑克遜霍爾會議上發表講話，表示美國利率下一步更有可能上升而非下降。他並非唯一持此觀點的人：歐洲央行已在6月上調利率，並可能進一步加息；其他幾家中央銀行也採取了更為強硬的立場。這確實令人費解——經濟增長放緩，失業率上升，而各發達經濟體的核心通脹率也僅略高於目標水平而已。為何全球的貨幣走勢正在轉向緊縮？



官方的解釋是，他們這樣做是為了防止人們預期發生變化。由供應端推動的通貨膨脹並不一定會持續下去；只有當企業和家庭預期到這種情況並據此調整工資和價格時，這種通貨膨脹才會持續。由於之前誤判了2021年的經濟衝擊只是暫時的，中央銀行家們不願再冒同樣的風險。因此，他們採取緊縮政策並非為了消除那種經濟衝擊——因為沒有任何利率手段能夠做到這一點——而是為了穩定人們的預期。

不過，那只是問題的一小部分而已。各國中央銀行將實際上屬於制度變革的情況視為週期性波動。在上一代人所處的時代裏，發達經濟體擁有充足的供應和豐富的資本：全球化使得商品價格保持低位，全球範圍內的儲蓄過剩則使得貨幣成本下降，因此貨幣政策只需負責調控需求即可。而如今，這兩種狀況都在發生逆轉——供應變得稀缺且成本上升，資本也是如此，而且這兩者之間存在着關聯。其後果極為嚴重。這種類型的通貨膨脹無法通過利率來抑制，只能以經濟衰退為代價來應對。資本的實際成本是持續上升的，而非週期性波動的。那些習慣於舊有經濟環境的投資者——即那些期待中央銀行在經濟下滑時採取寬鬆政策、依賴政府債券來對沖股票風險、期望實際利率降至以往低水平的投資者——其實正處於一個不會再回歸往日狀況的世界之中。

各領域的供應狀況都變得緊張起來。僅在上個月，美國就對加拿大商品徵收了50%的關税；美國軍隊還襲擊了霍爾木茲海峽中的伊朗發射裝置，導致布倫特原油價格再次升至90美元以上。所有這些因素都會推高成本，而利率政策無法解決這些問題。除此之外，勞動力供應的減少也加劇了這一狀況。政府近期加強了對移民的管控措施，甚至決定取消超過100萬人的工作許可。這一舉措導致建築、農業和服務業可用的勞動力減少，進而推高了這些行業的工資成本。這一切並非只是暫時性的異常現象，而是長期趨勢的體現。實際上，能源成本在過去25年裏持續上升，已達到歷史最高水平；而“迴流本土”策略則意味着要以更高的成本來重建供應鏈。在相關措施開始嚴格執行之前，人口結構的變化就已經使得勞動力市場變得愈發緊張。全球化時代那種廉價且無障礙的勞動力供應狀況已經不復存在了。

數據也證明了這一點。如果將美國的核心通脹率拆分為需求驅動和供給驅動的兩部分，那麼由需求驅動的部分已經下降到大約1個百分點左右，而供給因素則幾乎導致了所有高於目標水平的通脹現象（見圖1）。在G10國家中，核心通脹率都處於接近目標水平的狀況，沒有哪個國家的通脹率超過2.5％（見圖2）。那些受貨幣政策影響的通脹需求已經被控制住了。工資增長正在放緩，而基於市場的通脹預期指標仍處於目標水平附近。導致通脹高於目標水平的因素是供給問題。



圖1. 由供給與需求因素導致的美國核心PCE通脹變動。數據來源：舊金山聯邦儲備銀行（夏皮羅分解法）。



圖2：G10國家的核心通脹率——當前水平及未來三個月的走勢。

資本也朝着相同的方向流動，因此投資熱潮並非看上去那麼具有抵消作用。發達經濟體被要求在人工智能、能源轉型、國防等領域進行大規模投資，這類投資的規模是數十年來未曾有過的；與此同時，用於支持這些投資的儲蓄資源卻在減少，因為企業部門從淨貸款方變成了淨借款方，而中國也將較少的盈餘資金用於投資西方國家的資產。人工智能非但無法緩解壓力，反而會加劇它：數據中心是電力消耗大户，能源轉型進一步提升了對電力和金屬的需求，而即便未來這些資源能夠得到供應，其所需投入的資金也遠遠超過當前的水平。資本成本早已隨之上升了。在2022年通貨膨脹期間，發達經濟體政府債務的實際收益率已連續四十多年處於歷史最低水平，但如今卻上升到了金融危機之前的最高水平（見圖3）。接近零的利率水平本就是異常現象，而非政策會迴歸的目標水平。



圖3. 發達經濟體的實際10年期政府債券收益率（名義利率扣除CPI通脹率後），年均值。

簡而言之，各中央銀行正在使用錯誤的手段。他們所採用的工具只能應對由供給方面引發的通貨膨脹問題，以及因結構性原因而上升的資本成本問題；這些措施最多隻能導致經濟衰退，而無法解決根本問題。更高的政策利率無法降低石油價格，也無法替代那些被裁掉的工人，更無法增加儲蓄供應。他們所堅持的預期幾乎沒有動搖的跡象，而為了維護這些預期而可能面臨的經濟衰退才是更大的危險。

投資者們正在犯相反的錯誤，他們依然以為自己處於一個已經終結的世界中。當經濟增長與通貨膨脹出現分歧時，央行的保障措施就不起作用了；在供應衝擊之下，債券和股票會同時下跌，就像2022年發生的那樣；而實際利率居高不下，是因為資本確實十分稀缺，而非因為政策暫時具有約束性。那些能從中受益的資產，就是那些與實物資源相關的資產——比如能源及其相關原材料。受影響最嚴重的，是期限較長的債券，以及那些因低成本資本而獲得高估值的股票。9月的那個決定本身並不重要，重要的是導致該決定的政策環境。豐裕時代已經結束，但無論是政策還是市場都尚未適應這一變化。