美聯儲主席凱文·沃什於週三主持了2023年以來美國的首次加息。坊間有句老生常談：加息往往是成套落地。聖路易斯聯邦儲備銀行前行長吉姆·布拉德、前美聯儲副主席理查德·克拉裏達等人士，在本次加息決議出台前便反覆傳播這一經驗之談。市場定價也印證了他們的判斷：掉期交易員預計，到2027年末美聯儲還將再加息大約三次。



這套經驗法則在金融市場運行邏輯上有一定道理：多數情況下，單次25個基點的利率調整，很難對債券大盤、金融環境乃至整體經濟形成顯著影響。但這一規律存在明確例外——1997年3月，素有“大師”之稱的艾倫·格林斯潘實施了週期內“只加一次”的加息操作。該案例與當下高度相似，它説明，部分經濟體需要的是精細、甚至看似微不足道的政策微調。

隨本次決議同步發佈的政策制定者調研顯示，受訪官員的預期中值為：美聯儲大概率會在2026年底前再加息一次。該調研覆蓋18位美聯儲地區銀行行長與理事會理事，但主席本人並未納入統計。不過絕大多數受訪者也承認，通脹預測存在極大不確定性。在決議後的新聞發佈會上，被問及後續政策路徑時，沃什措辭謹慎：“我不會預先判定我們未來的任何決策。”那麼，多次加息真的已是板上釘釘嗎？

我們先從基本事實説起。縱觀美聯儲現代史，幾乎所有加息週期，都始於經濟走出衰退後的極低利率環境，政策制定者擁有充足的加息空間。僅有1997年與當下屬於特例，利率水平已經來到3.75%-4%區間。

如同當年的“大師”格林斯潘，新任主席沃什如今正處在精細微調的政策階段。拋開油價波動等短期擾動因素，核心通脹可能已經回落至2.3%-2.7%。該水平高於2%的通脹目標，但遠稱不上失控。可沃什面臨的難題在於，通脹已經連續五年半高於目標，且降温進程陷入停滯，或許需要一次小幅加息，才能推動通脹重啓2022-2024年的回落趨勢。

格林斯潘當年面臨的政策校準難題同樣微妙：經濟增長強勁，失業率大幅下行。政策制定者擔憂經濟過熱，進而在未來推高通脹。儘管加息當時通脹尚且可控，但美聯儲內部模型預測，受勞動力市場緊張影響，1998年核心CPI或將温和上行至約3.2%。

另一點相似之處：沃什正面臨人工智能帶來的潛在技術變革衝擊。AI有望抬升生產率、拉動經濟增長，也會改寫市場對於利率運行邏輯的固有認知。而格林斯潘當年，則要應對互聯網革命的萌芽。

當經濟底層邏輯發生改變，政策制定者便很難界定什麼樣的利率屬於“限制性”、“中性”或是“寬鬆”。美聯儲上調中性利率（既不刺激也不抑制經濟的理論均衡利率）估值至3.2%，創下十年新高，這一變化就充分體現出政策制定者的摸索狀態。這份美聯儲內部調研同時表明，官員們或會放緩利率從峯值回落至中性水平的節奏。現實中，由生產率驅動的經濟增長會給利率帶來不確定性：它一方面可能抑制通脹，另一方面也會推高借貸需求。

1997年，利率委員會也曾公開討論中性利率悄然上行帶來的影響。里士滿聯儲主席阿爾弗雷德·布羅德斯在會議上對格林斯潘講道：“如果貨幣政策未能捕捉均衡環境的變化，沒有上調名義利率，那麼即便名義利率維持不變，實質上我們已經在寬鬆貨幣政策。”3這番發言，放到2026年9月讀來，竟也完全契合當下現狀。

此外，美聯儲週三的加息行動，也意在維護自身公信力。沃什由唐納德·特朗普任命，而特朗普是近代史上干預貨幣政策傾向最強的美國總統。自沃什上任伊始，外界就不斷質疑他能否保持政策獨立性，無論這種質疑是否公允。近幾周，市場普遍預期加息落地，特朗普卻公開呼籲降息。倘若美聯儲按兵不動，外界會認為沃什迫於11月中期選舉的壓力向總統妥協。

格林斯潘執掌的美聯儲同樣深諳公信力的重要性。1994-1995年一輪緊縮之後，美聯儲許久未曾動用加息工具。聖路易斯聯儲主席托馬斯·梅爾策在會議中表態：“我的經濟判斷告訴我們，我們來之不易的抗通脹承諾，其公信力正面臨受損風險。”

格林斯潘收穫了大量讚譽，沃什本人也對他推崇有加：格林斯潘曾前瞻性預判通脹會保持可控，拒絕為打壓通脹扼殺蓬勃的經濟。不過格林斯潘也有運氣加持：全球能源價格大跌、美元走強壓低進口成本，再加上其前任保羅·沃爾克為美聯儲打下的制度聲望，多重利好共同成就了他。值得注意的是，格林斯潘及其同僚最初並沒有打算1997年僅加息一次。但在後續會議中，他形成了“生產率能夠壓制通脹”的判斷。待到1998年，俄羅斯債務違約、長期資本管理對沖基金崩盤，美聯儲轉而開啓降息週期。

那麼，小幅加息的意義究竟何在？通過本次加息守住美聯儲公信力之後，沃什掌握了低成本的政策選擇權。往後如果經濟形勢確有需要，他依然可以繼續加息。但他的利率目標點位，或許已經離終點不遠。倘若能擁有幾分格林斯潘式的好運，那麼當前這輪加息，可能就已經走到終點。