凱文·沃什（KevinWarsh）以天數計量自己的美聯儲主席任期，截至9月28日，其任期已經來到第129天，他所承諾的貨幣政策範式變革正逐步落地。在部分能夠自主掌控、可視化程度較高的領域，沃什推進改革的節奏很快，但受制於當前美國經濟現狀以及美聯儲理事會同僚的意見，更深層次的結構性改革推進受阻。

他重塑美聯儲對外溝通模式，拋棄沿用多年的中性利率分析框架，轉而以廣泛的金融條件作為政策判斷核心，這一轉變在全球金融市場引發廣泛討論，也預示美國貨幣政策或將迎來持續收緊週期。

重塑美聯儲對外溝通機制，形式調整背後是底層思路轉變

沃什迅速對美聯儲對外溝通體系打上個人烙印。部分調整看似只是表面修飾，例如縮短美聯儲公開市場委員會利率決議後的新聞發佈會時長，將記者座位按照新聞機構名稱字母順序重新排布。但這些表層改動之下，是貨幣政策溝通邏輯的深刻轉變，沃什解讀、傳達貨幣政策的思路，與歷任美聯儲主席形成顯著割裂。

儘管改革動作頻頻，但他一項核心政策目標暫時無法落地，也就是縮減美聯儲資產負債表，首要制約因素就是居高不下的通脹。除此之外，沃什設立五個專項工作組，全面覆盤美聯儲各項政策實操，工作組計劃在明年年初提交研究報告，這一安排也在一定程度上延緩了他部分改革計劃推進。此次美聯儲全票通過加息25個基點，此次加息也是2023年以來的首次加息，此舉回應外界質疑，打消市場關於沃什難以獨立於特朗普政策干擾的顧慮。按照沃什對市場與宏觀經濟的理解，只要通脹問題持續存在，他大概率會支持後續繼續加息。

摒棄中性利率框架，以全維度金融條件作為政策標尺

長期以來，歷任美聯儲主席習慣用寬鬆、中性、限制性三類標籤，來描述聯邦基金利率所處的區間。在北京時間9月17日凌晨召開的新聞發佈會上，當被問及當前利率相對中性利率處於何種位置時，沃什直接否定了這套分析框架的前提。他表示，中性利率概念僅具備學術參考價值，不能作為加息決策的依據。

這番表態在全球央行圈引發不小震動。經濟學家克勞迪婭·薩姆（ClaudiaSahm）提出質疑，沃什一方面將本次加息定義為“撤出一部分寬鬆政策”，另一方面又摒棄定義寬鬆程度的中性利率概念，那麼後續美聯儲該如何判斷是否繼續加息，以及何時停止加息。早在7月，市場就曾批評沃什政策表述模糊，缺乏穩定連貫的利率定價邏輯，而如今，一套全新的政策評估範式正在逐步成型。

這套新範式把大量金融與市場指標納入決策考量。沃什在懷俄明州傑克遜霍爾的演講以及最新新聞發佈會中，多次重點強調“金融條件”是政策思考的核心。他認為綜合市場信號判斷，當前整體金融條件尚未達到限制性水平。沃什提出，需要跨行業資產價格的水平與變動趨勢、美債的價格與交易量、美元匯率、信貸成本與可得性、一籃子大宗商品價格等指標，共同判斷經濟與通脹的短期前景，識別金融週期內的風險與不確定性。

這套邏輯存在循環論證的爭議，因為市場本身對美聯儲政策的預期，本身就是金融條件的重要組成部分，相當於市場在向美聯儲傳遞市場預判的政策信號。但從字面含義解讀，這套框架為繼續加息保留充足空間。當前股市保持韌性，勞動力市場強勁，信貸借貸端各項指標均未顯現政策約束效果，經濟增長態勢強勁。市場定價一度顯示，10月美聯儲再次加息概率達到70%，市場預期從當前至次年3月，美聯儲或將最多再加息兩次。

沃什對各類細分市場指標的關注度遠超歷任主席，風格與艾倫·格林斯潘（AlanGreenspan）有相似之處，格林斯潘素來習慣深挖各類細碎經濟信號，從企業資本開支計劃到廢金屬價格都會納入觀察。沃什在傑克遜霍爾講話中表示，他持續跟蹤信貸利差、高級信貸官員調查報告、信貸供給與需求等多項貨幣擴張指標，得出當前貨幣環境仍偏寬鬆的結論。信貸市場幾乎沒有顯現貨幣緊縮帶來的抑制效果，這也解釋了今年信貸規模的增長。在沃什的政策框架中，當通脹高於目標，私人信貸體系過度寬鬆時，美聯儲就需要出手收緊政策。同時，大宗商品價格上漲同樣值得警惕，彭博大宗商品指數年內漲幅超30%，柴油漲幅高達83%。

改革步調出現分化，縮表計劃遇多重阻力

並非所有美聯儲公開市場委員會成員，都放棄中性利率框架，轉向沃什這套以金融條件為核心的評估體系。金融條件歷來是美聯儲官員政策評估的參考項，但很少有人將其提升至核心決策標尺的高度。前美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾（JeromePowell）雖然也承認中性利率測算難度極大，但依舊會評價利率處於“適度限制性”區間。

目前，只有沃什一人拒絕在經濟預測摘要，也就是市場所説的點陣圖中，給出聯邦基金利率的前景預測。多名理事會成員依舊會在演講與採訪中，發佈自身對於經濟和利率的預判，而沃什已經放棄這一做法。這種分歧也體現出範式變革推進緩慢的一面。委員會成員班子以及宏觀經濟現狀，共同限制沃什改革落地的速度。

縮減資產負債表是沃什持續時間最久的政策訴求，改革在這一方面推進最為遲緩。至少自2011年起，沃什便主張美聯儲要扭轉資產負債表持續擴張的局面，當前美聯儲資產負債表規模達到6.7萬億美元。但他至今沒有敲定縮表實施方案，縮表可選擇的路徑包括直接出售持有的證券，或是債券到期後不再續購。2011年，正是因為對資產負債表持續擴張感到不安，沃什第一次從美聯儲理事會離任，不過他當時表示，出於對機構的忠誠，依舊投票支持擴表。

如今重回美聯儲執掌政策議程，沃什卻無法快速落地縮表計劃。7月公開市場委員會會議紀要顯示，其他投票官員並不支持快速推進縮表，傾向等待五大專項工作組完成報告後再做決策。經濟與市場環境同樣增加縮表實施難度，通脹居高不下疊加油價飆升，委員會首要任務是應對物價壓力，並不適合貿然測試縮表對經濟的抑制效果。與此同時，10年期美債收益率已經突破5%，帶動抵押貸款以及各類居民消費信貸利率上行。倘若美聯儲啓動縮表，向市場釋放更多美債與抵押債券供給，當下的市場環境顯然並不適合。

結語

沃什上任129天推動的美聯儲範式變革，是一場充滿矛盾的嘗試。溝通機制的調整已經落地，但核心的縮表改革遭遇重重阻礙；政策判斷框架徹底改寫，將金融條件推至核心位置，卻在美聯儲內部尚未形成共識。當前美國信貸環境寬鬆、大宗商品價格大漲、通脹長期高於2%目標水平，按照沃什的新政策邏輯，美聯儲後續加息的可能性依然很高。但美聯儲內部意見分歧、美債高收益率帶來的債務壓力，又會約束貨幣政策收緊的幅度。

這套全新的貨幣政策框架，將持續影響美債、美元與全球大宗商品的走向，後續美聯儲的政策抉擇，也會持續牽動全球資本市場神經。