美伊衝突已持續七個月，本次危機缺少可參照的歷史案例，石油價格走勢雖和過往地緣危機相近，但其他市場表現出現分化，美國國債收益率明顯上行、信用利差卻維持平穩。造成這一差異主要源於兩點：一是美國經濟對石油的依賴度較以往能源危機時期顯著下降，油價上漲帶來的宏觀負面影響有所減弱；二是人工智能投資週期支撐增長預期，抬升了市場風險偏好。目前供應端出現修復跡象，波斯灣原油出口已恢復至衝突前的八成到九成，受行業過往週期教訓影響，美國鑽井平台數量僅緩慢增長。不過風險並未消除，煉油及成品油市場仍存瓶頸，疊加地緣局勢依舊充滿不確定性，一旦能源市場再度震盪，政策制定者仍要應對經濟放緩與通脹走高的雙重壓力。



這場衝突引發了全球能源供給衝擊，時至今日，能源市場依舊是風險資產最大的不確定性來源。如圖1所示，西德克薩斯輕質原油（WTI）六月期合約價格較2月末水平上漲約25%，走勢與過往地緣政治引發的石油衝擊大體相仿。

圖1：石油市場表現與歷史供給衝擊情形相近



西德克薩斯輕質原油（WTI）六月期期貨合約，代碼常簡寫為CL6。

然而，其他大類資產的表現並未復刻歷史上供給衝擊的經典走勢。圖2顯示，投資級信用利差相較2月基本持平。圖3可見，2026年美國國債收益率顯著走高，走勢更貼近2022年俄烏衝突時期，而非1991年第一次海灣戰爭階段。能源價格走高，令大量投資者預期央行將進一步加息，這也是實際收益率上行的核心驅動因素。對信用市場投資者而言，儘管信用利差維持窄幅，但國債收益率抬升推高了債券總收益，這在一定程度上支撐了市場需求。

圖2：美國投資級信用利差較伊朗衝突前基本持平



投資級債券以彭博美國企業美元總回報指數為代表。

圖3：自伊朗衝突爆發以來，美國國債收益率持續上行



儘管2022年俄烏衝突初期的利率變動，看似可以作為解讀本次衝突的參照框架，但傳統宏觀經濟學邏輯卻給出不同結論。從歷史經驗看，能源供給衝擊往往會由通脹恐慌演變為增長恐慌：投資者最終會追逐避險資產，進而推動收益率下行（再次參見圖3）。

2022年之所以成為特例，源於其特殊的經濟起點。2020年疫情期間，多數國家政策利率被降至近乎零的水平；各國央行開啓大規模資產購買，將長端收益率壓至數十年低位；同時大規模財政刺激託舉總需求，卻遇上供應鏈瓶頸，最終造成通脹飆升。

而本輪伊朗衝突爆發之初，上述條件均不復存在。

為何本輪衝擊有所不同？

我們認為兩大核心因素，支撐美國經濟在今年能源衝擊之下迄今展現出韌性。

第一點是經濟體的石油消耗強度。圖4顯示，自上世紀80年代起，美國實際GDP每創造單位產出所消耗的原油桶數，出現了持續性的結構性回落。

圖4：20世紀80年代以來，美國經濟的石油消耗強度呈結構性下行趨勢



年度數據更新至2024年，數據獲取時間2026年9月30日。石油消耗強度用於衡量對應GDP產出的石油消耗量。

作為參照，1991年第一次海灣戰爭時期，美國創造同等規模GDP所需消耗的石油，大約是當下的兩倍。

換個角度理解：過去50年間，美國由製造業主導的經濟體轉型為服務業主導的經濟體，服務業本身對石油這一生產要素的敏感度天然更低。

這並不代表美國可以完全不受能源價格暴漲的衝擊。而是意味着：若要復刻第一次海灣戰爭等時期的經濟失速，需要強度更大、持續時間更長的能源衝擊。

第二個因素來自人工智能投資週期。過去數月，市場對人工智能生態相關資本開支的預期持續上調。彭博彙總的分析師一致預期顯示，僅AI超大規模企業的資本開支，到2027年或將突破1萬億美元。

如此規模的資本開支，穩住了市場對經濟增長的預期，提振風險偏好，同時一定程度上遏制高能源價格向更廣範圍風險資產傳導。

供給端壓力初現緩和跡象

同時，我們觀察到一些積極信號：波斯灣原油流通量正逐步向2025年均值靠攏。大宗商品分析師研判、新聞報道以及衞星追蹤服務的數據顯示，近幾周原油出口量或恢復至伊朗衝突爆發前水平的80%?90%。考慮到霍爾木茲海峽與曼德海峽遭遇的運輸擾動，該恢復水平十分可觀。即便如此，原油庫存依舊承壓，供給完全恢復正常仍面臨不小風險。

此外，鑽井平台數量增加表明美國原油產量或逐步抬升，但節奏温和。貝克休斯統計數據顯示，2026年至今美國在用鑽井平台數量上漲10%，當前約600台，與2025年初水平接近（見圖5）。但回顧美國能源產業大起大落的歷史，這一輪油氣勘探開採企業擴張態度更為謹慎；相較2020年疫情之前，企業對油價變動的反應不再那麼靈敏。

圖5：2026年美國在用石油鑽井平台數量小幅抬升（年初至今）



需要密切關注的風險

儘管目前美國經濟展現韌性、海灣石油運輸出現向好信號，同時我們基準情景判斷：能源價格或將按照期貨市場的定價邏輯逐步回落，但後續路徑依舊風險重重。

煉油環節以及成品油市場的瓶頸真實存在；能源衝擊向實體經濟傳導，不只看原油價格，柴油、航空煤油、汽油價格同樣至關重要。即便原油流通量接近恢復，高昂的能源成本依然存在壓制居民消費與整體經濟活動的風險。

更為關鍵的是，地緣局勢依舊瞬息萬變。一旦原油或者成品油市場再度遭受供給中斷，會使得增長與通脹的組合走向惡化，政策制定者將同時面對經濟走弱與通脹再度抬頭的兩難局面。

簡言之，倘若石油及成品油供應鏈擾動持續，增長預期與風險資產將越來越容易遭受衝擊；只是這一輪調整，相比過往週期，耗時或許會更長。當前各類資產之間有悖歷史規律的背離格局，不會永久延續。