週一（10月12日）亞洲時段，布倫特原油期貨小幅下跌，跌幅約1%，當前交投於103美元/桶附近。供應端的結構性瓶頸正在成為市場定價的新變量。

摩根大通在10月9日的研究報告中指出，10月的油價壓力來自油輪短缺，而非原油本身。中東經霍爾木茲海峽的出口量從7月和8月的約每日750萬桶升至9月的約每日1200萬桶，推動交付原油價格回升至春季高點，歐洲煉油利潤率再次轉為負值，提高了煉廠削減開工率的風險。

核心判斷：瓶頸是船而非油

摩根大通認為，10月的油價壓力來自運輸成本和難度，而非原油短缺。交付原油價格已回升至春季高點，歐洲煉油利潤率再次跌破零，提高了煉廠削減開工率的風險。

這一判斷的核心是：在當前的油市中，邊際價格由交付成本而非原油本身設定。這意味着基準期貨與煉廠實際支付價格之間的差距可能擴大，而運費敞口比單純的原油敞口更直接地受益。歐洲煉油利潤率為負，提高了削減開工率的可能性，這將削減原油需求，並可能在交付成本維持高位的同時限制基準價格。

霍爾木茲流量激增：從750萬桶到1200萬桶

這一緊張的根源可追溯至9月，當時中東生產商加大了經霍爾木茲海峽的運輸量。流量從7月和8月的約每日750萬桶升至9月的約1200萬桶，將越來越多的油輪吸引到該地區。

到9月，全球超過五分之四的超大型原油運輸船——最大級別的油輪，每艘可裝載約200萬桶——處於活躍服務狀態，幾乎沒有閒置產能。

這一數據説明，船隊的利用率已接近極限，任何進一步的運輸需求增長都將面臨運力約束。

運輸效率下降：船對船轉運與繞行路線

摩根大通指出，問題不僅在於有多少船，還在於它們的使用效率。更多船隻被用於船對船轉運——在海上將貨物從一艘油輪轉移到另一艘——這一過程可能佔用一艘船長達10天。其他船隻則選擇更長的路線以避開高風險水域。

兩者都延長了航程，減少了每艘油輪能完成的貨物數量，因此需要更多船隻來運輸相同數量的石油。這一效率下降是運力緊張的結構性原因，而非單純的船隻數量不足。

制裁收緊：125艘伊朗超大型油輪被排除

制裁進一步收緊了局面。約125艘伊朗超大型原油運輸船，相當於全球船隊的約13%，因美國措施而實際上被排除在主流市場之外，許多船隻錨泊或漂航在波斯灣或斯里蘭卡和馬來西亞附近。

這一被排除的運力意味着，全球船隊的有效供給減少了約13%，加劇了運力緊張。

全球油輪船隊廣泛收緊：從區域短缺到全球緊張

摩根大通估計，運輸中東原油（不含伊朗）現在需要比2025年平均多35艘超大型原油運輸船、13艘中型蘇伊士型油輪和10艘較小的阿芙拉型油輪。隨着該地區吸收更多船隊，超大型原油運輸船在其他地區的使用量減少了16艘。大西洋盆地的生產商正在通過改用較小的船隻來適應，一艘超大型原油運輸船的貨物約等於兩艘蘇伊士型或三艘阿芙拉型。在中東以外，阿芙拉型的使用量比2025年平均增加約140艘，即23%，蘇伊士型增加約50艘，即11%。

摩根大通得出結論：原本的區域性超大型原油運輸船短缺，已演變為全球油輪船隊的廣泛收緊。

這一局面的獨特之處在於，僅增加原油無法緩解緊張：沒有額外的船隻，額外的出口可能加深緊張。霍爾木茲流量的速度、較小油輪級別的費率，以及美國對伊朗航運壓力的任何變化，可能決定這第二個“4月”是否會像第一個那樣持久。

總結

摩根大通指出，10月的油價壓力來自油輪短缺而非原油短缺。霍爾木茲流量從7月和8月的每日750萬桶升至9月的每日1200萬桶，全球超過五分之四的超大型原油運輸船處於使用狀態。船對船轉運和繞行路線降低了運輸效率，約125艘伊朗超大型油輪因制裁被排除，相當於全球船隊的13%。

摩根大通估計，運輸中東原油需要比2025年平均多35艘超大型原油運輸船、13艘蘇伊士型和10艘阿芙拉型，原本的區域性短缺已演變為全球油輪船隊的廣泛收緊。這一局面的獨特之處在於，僅增加原油無法緩解緊張，因為瓶頸在於船隻而非原油。交付原油價格回升至春季高點，歐洲煉油利潤率轉負，提高了煉廠削減開工率的風險，可能在交付成本維持高位的同時限制基準價格。

霍爾木茲流量速度、較小油輪費率和美國對伊朗航運壓力，將決定這一緊張局面的持續時間。


（布倫特原油期貨日線圖，）

北京時間12:01，布倫特原油期貨報103.11美元/桶。