又一份CPI報告出爐。本次報告之後接下來兩個月的數據會很值得關注：政府停擺嚴重干擾了2025年10月（該月數據缺失）與2025年11月（11月數據對10月採用了一些特殊假設）的同比基數。不過現階段，我們仍基於現有數據計算同比，這點還算有利。



大家還記得，上月CPI數據超預期走高，但主要來自長尾分項（例如手機通信服務）。中位數CPI並未大幅超出預期，整體報告其實相對温和。即便如此美聯儲依舊加息，這説明這次加息早已在市場預期之內——美聯儲並非不清楚，數據走高主要是一次性因素導致。

但反過來想……會不會上月的異常其實是數據偏低了？這正是我們今天要探討的問題。市場此前對9月CPI的一致預期：受能源價格再度上漲影響，整體CPI環比+0.57%；核心CPI環比+0.22%。預期同比分別升至3.6%、2.5%，核心通脹上行主要源於基數效應。

市場層面：本月通脹互換利率下行，但美債收益率上行。這意味着實際收益率漲幅超過名義收益率。



9月最終公佈數據強於預期。整體CPI環比+0.649%（同比3.7%），核心CPI環比+0.335%（同比2.6%）。下圖是過去12個月核心CPI數據：



食品飲料分項本月難得回落，但住房、服裝、交通（不含燃油）、休閒服務通脹走高。



核心商品價格同比+0.74%；核心服務同比+3.15%。



我不太樂見核心服務的降勢出現停滯。其中一部分依舊是一次性因素——大宗商品成本壓力被統計進服務類（比如航空票價），但還有相當大一部分，屬於實實在在的成本傳導。

房租至少是一部分原因，接下來這張圖的走勢同樣不容樂觀。自有住房租金（主要居所租金）環比+0.25%，同比2.78%；業主等價租金（OER）環比+0.35%，同比3.28%。



前文提到，上月核心通脹抬升的警報性不強，因為上漲集中在長尾項目，而房租這類變動緩慢的大類，數據相對偏低。上月偏低的房租數據，如今看來只是一次性特例。主要居所租金：9月+0.17%，10月+0.25%；業主等價租金：9月+0.19%，10月+0.35%。

本次通脹上漲覆蓋面較廣。航空票價環比+1.16%；外出住宿環比+2.04%；二手汽車/卡車同比+0.67%；新車/卡車環比+0.2%。外出住宿持續上漲這點很值得留意，該分項通常波動起伏，但近兩個月持續走強。7月時酒店價格看似重回過去幾年的區間，現在卻已經突破區間、繼續上行（見下文外出住宿價格水平圖）。酒店用工工資與其他運營成本持續上漲，出現這個結果其實並不意外。



下面來看中位數CPI。我估算最新數值為環比+0.282%，同比從2.58%升至2.66%。走勢方向是負面的，未來幾個月基數效應還會繼續推高該指標。



所以再次總結：上月數據尚可接受，是因為中位數CPI偏低，説明上漲來自長尾分項；但本月情況更令人擔憂，中位數CPI大幅反彈。按本月中位數CPI（我估算值）複利折算12個月，對應同比3.4%，大家可以記下這個數字。

CPI的幾大宏觀分項，沒有一項表現亮眼。新讀者可以瞭解：四大分項大致各佔CPI權重的四分之一。按波動從高到低排序：食品能源、核心商品、剔除房租的核心服務（即超級核心通脹）、住房租金。









説實話，在這份看上去並不樂觀的數據裏，我找不到太多能緩和通脹擔憂的因素。有人或許會説，剔除住房後的核心通脹同比僅從1.98%小幅升至2.04%。但該分項環比依舊+0.29%。核心商品通脹有所回落算是個好信號，但要記住：想要達到2%的通脹目標，核心商品需要進入通縮，而目前回落速度不及市場預期。（我個人判斷，核心商品短期內很難出現深度通縮；長期雖然會，但逆全球化會持續帶來上行壓力，正如過去全球化壓制通脹那樣。）

我再對比一下房租實際數據和模型預測。一方面是因為我很喜歡這張圖，另一方面也是提醒大家：雖然本月房租環比大漲、上月偏弱，但長期來看房租走勢仍符合我們的模型預期。需要注意，明年房租會迎來一定上行壓力。



繼續講住房相關指標：現有房屋價格同比僅+1.3%。部分預測者用滯後房價來搭建房租模型（這套方法在低且穩定通脹環境下有效；而我們認為，從房東經營成本出發建模準確度更高）。這裏順帶提醒：不要把房屋成交量和房價混為一談。隨着抵押貸款利率走高，房屋銷售會滯後。但房價的核心驅動是整體物價水平。即便房屋供給過剩，實際房價可以下跌（當下就是，房價漲幅低於通脹），但在整體通脹高於3%的環境裏，名義房價幾乎很難大幅下跌。



我們再看通脹分佈的廣度問題。這能解釋“通脹遲遲降不到目標”的困境：下圖是CPI各分項中同比漲幅超過3%的權重佔比。自美聯儲開啓大規模印鈔以來，大部分商品價格同比漲幅都高於3%。該佔比幾年前見頂，但目前穩定在50%以上。



下圖是Enduring Investments通脹擴散指數，結論相近：底層通脹動能已經企穩，但所處水平高於美聯儲的理想區間。這一趨勢預示，未來一年左右，中位數通脹大概率重回3%中高位區間。



長期以來我的觀點是：在房租、政府停擺等因素帶動通脹短暫回落之後，中位數CPI最終會落在“3.5%附近、接近4%”區間。現在這個預測看起來略偏高，但中位數通脹維持在3%中段，依舊遠高於幾乎所有機構的預測。一句話總結：核心PCE不會平穩回落至2%。

這份數據會大幅提升市場對美聯儲加息的預期，正如非農就業報告曾大幅壓低加息概率。但我認為FOMC不會僅憑單一份數據就大幅轉向，至少我希望如此。底層邏輯很長一段時間沒變：新冠期間的貨幣高速擴張推高通脹，隨着貨幣增速放緩，通脹正從極高水平逐步回落。

解決通脹的辦法是縮表、降低貨幣增速，而不是繼續加息。但仍有大量觀點認為，經濟增長與增長預期才是通脹根源，因此需要加息來冷卻經濟。順帶一提，諾貝爾經濟學獎剛頒給伍德福德，他是新凱恩斯學派代表人物，主張利率規則與預期決定物價水平（儘管大量數據並不支持這個結論）。

即便如此，如果後續持續出現這類數據，就意味着美聯儲的工作遠未結束（如果你之前以為通脹問題已經解決，那就要重新審視）。唯一的問題是美聯儲將如何應對。沃什明確主張優先縮表，弱化利率工具的地位，但FOMC上一輪投票結果顯示，他目前還沒有足夠影響力推行這套方案。接下來，傳統FOMC需要權衡：邊際放緩的經濟增長，以及粘性較強的物價壓力。短期合理策略是觀望，最終取決於就業數據是否比通脹數據更差，事情大概就是這麼簡單。我對就業數據沒有預判，但在一段時間內，通脹數據恐怕很難帶來利好。