想象一下：十月初有人透過水晶球告訴你，即將公佈的9月CPI數據會高於市場預期，生產者物價指數（PPI）當月將上漲1.3%，遠高於0.5%的預測值。除這份通脹利空消息外，對方還提到，通脹壓力還在持續醖釀，原油價格會在當月前兩週上漲10美元。基於這一預判，你猜10年期美債收益率會處在什麼水平？給你一個參考：10月1日，美國10年期國債收益率正逼近5.25%。我們敢打賭，絕大多數專業債券交易員都會押注收益率達到5.50%甚至更高。



10月14日CPI數據公佈後，10年期美債收益率快速飆升，數據出爐幾分鐘內就觸及5.33%。但短短數日之後，收益率顯著回落至5.03%。30年期美債收益率也出現了相近幅度的下跌。面對超預期的通脹利空，債券市場反而迎來上漲行情。

太平洋投資管理公司（PIMCO）前首席執行官、知名債券專家穆罕默德·埃裏安在社交平台X上拋出了這個顯而易見的問題：

儘管CPI、PPI通脹數據均高於預期，為什麼美國國債收益率還在下行？

他提出了兩個合乎邏輯的解釋。本文將解讀他的兩條和AI相關的分析，並補充我們自己的兩個觀點。其中最重要的一點是：債券市場或許已經開始計價一項風險——美聯儲或將被迫犯下政策失誤。

解釋一：資金從科技股撤離，轉向避險資產

埃裏安提出的第一個驅動因素，是資金從此前一路走高、如今承壓的科技股中撤出，開啓避險買盤。

眾多半導體股票持續走弱。10月1日至15日PPI數據發佈期間，SOX半導體指數下跌近20%。

納斯達克指數半導體權重較高，隨之同步下跌。海外市場同樣大跌，包括科技股集中的韓國綜合股價指數（KOSPI）與日本日經指數。

如下圖所示，自10月1日起，醫療保健板塊（XLV）、必需消費品板塊（XLP）以及其他此前遭到拋售的價值板塊迎來上漲，而科技板塊（XLK）走勢截然相反。這種輪動本質上是股票市場內部的避險切換，但埃裏安認為，這也催生了一部分國債買盤。



除此之外，埃裏安還提到，最脆弱的市場板塊正陸續出現信用壓力。例如大型數據中心服務商CoreWeave，其債務收益率從9%飆升至15%。由於投資者要求CoreWeave及其同行的債券提供如此高的收益率，市場擔憂CoreWeave或將成為AI行情裏的“煤礦金絲雀”（預警信號）。

這類信用風險事件，往往會促使資金從公司債轉向美國國債，也就是典型的避險行為。

解釋二：科技還是經濟增長引擎嗎？

埃裏安的第二個觀點具備更廣泛的宏觀含義：AI相關資本開支一直是經濟增長的核心動力。如果投資者不再願意為AI擴建項目提供資金，同時企業自身也無力承擔相關投入，那麼經濟增長前景是否會隨之轉弱？

盛寶銀行的查魯·查納納表示：

投資者不再願意不計成本地為AI基礎設施擴張提供融資。

在10年期美債收益率突破5%、部分AI相關信貸利差達到垃圾債水平的背景下，數據中心的融資成本大幅抬升。AI資本開支收縮意味着GDP增長放緩，增長預期下行又會壓低通脹預期，最終推動長期收益率走低。

解釋三：空頭回補與強勁需求信號

我們在埃裏安觀點基礎上補充的第一點：空頭回補。進入10月時，債券市場普遍押注收益率上行。

彭博援引美國商品期貨交易委員會（CFTC）數據：截至9月22日當週，資管機構新增超10萬手10年期美債期貨空頭頭寸，是2023年以來單週最大規模加倉空頭操作之一。此外，9月下旬的14個交易日里，10年期國債期貨有13個交易日的持倉量上升；5年期國債期貨則在12個交易日中有11天持倉增加。這都説明，隨着收益率走高，市場持續新建空頭倉位。

10月7日、8日進行的10年期和30年期美債拍賣，似乎提前預示了這輪行情反轉。很多投資者原本預期新發國債需求疲軟，結果卻恰恰相反。引用我們的評論文章：

週三的10年期國債拍賣發行390億美元，最高中標收益率5.300%，比發行前市場預期低1.7個基點，意味着拍賣結果遠好於市場預期。週四發行的225億美元30年期長債拍賣情況類似。下圖（ExanteData提供箱線圖）可以看到，兩次拍賣的投標數據都大幅偏離歷史常態。投標倍數代表每1美元新發債券收到的投標資金。10年期債投標倍數2.77，12個月均值為2.51，創近50場拍賣新高；30年期債投標倍數2.54，歷史中位數2.40，處於近50次拍賣的上沿區間。

一級交易商的參與度，或許是本次拍賣最關鍵指標。美國國債一級交易商有義務承接市場無人認購的債券。如果拍賣中交易商承接比例高，代表拍賣遇冷，華爾街被迫持有庫存。本次拍賣中，一級交易商僅認購了2.5%的10年期國債，創下該品種歷史最低承接比例；30年期債交易商承接比例為6.8%。間接投標方（大多為境外央行與國內機構）分別拿下80.3%和72.3%的份額，遠高於歷史均值。



就本次拍賣可見，一級交易商幾乎不需要兜底，説明有真實長線資金在當前收益率水平承接國債供給。雖然債券行情並未在拍賣強勁結果公佈時立刻拉昇，但這給空頭交易者敲響警鐘：收益率高於5%的位置，市場需求十分旺盛。旺盛的買盤促使空頭買入國債平倉。由於市場空頭頭寸高度擁擠，平倉買入形成循環效應，迫使更多空頭回補。

解釋四：債券市場嗅到政策失誤的風險

債券市場或許開始認為：本月高於預期的通脹數據，會倒逼美聯儲進一步加息，而非降息，最終釀成政策失誤。

過去兩週收益率曲線形態變化印證了我們的判斷。10月7日，2年期與10年期美債利差為57個基點。CPI與PPI數據發佈後，利差收窄至32個基點。兩週內利差收窄25個基點，大部分變動發生在通脹數據公佈當日。

當所有收益率同步下行，且長端收益率跌幅大於短端，這種形態被稱為牛市平坦化。如果市場預期美聯儲會在經濟走弱背景下繼續收緊政策，資金就會買入長債，推動曲線平坦化。反之，如果市場擔心通脹失控，行情會呈現熊市陡峭化。

收益率曲線短端，計價美聯儲加息的概率；長端，計價加息帶來的經濟後果。

擔憂政策失誤的理由

有幾點原因，讓債券市場擔心美聯儲政策出現偏差：

第一，本輪通脹抬升很大程度屬於供給衝擊。汽油、柴油漲價源於和伊朗相關的地緣衝突，並非國內消費過熱。美聯儲無法增產石油，但它可以壓低其他所有商品的需求。

第二，勞動力市場已經走弱。9月非農就業僅增加2.9萬人，前幾個月數據合計下修6萬人。此外失業率升至4.2%，實際收入持平甚至小幅下滑，幾乎沒有證據顯示存在薪資-物價螺旋的通脹循環。

第三，消費者承壓。最新零售銷售數據錄得0.8%，好於預期，但增長主要由汽油消費拉動。美國經濟分析局用於核算GDP的零售控制組數據僅上漲0.1%。本質上，油價上漲擠壓了居民其他領域的消費支出。

第四，按照美聯儲自身測算，當前貨幣政策已經具備緊縮性。9月加息後，聯邦基金利率來到3.75%–4.00%，高於美聯儲估算的長期中性利率3.20%。美聯儲最新經濟預測摘要（SEP）的點陣圖中位數，疊加部分美聯儲官員表態，顯示再加息一到兩次的可能性很大。

第五，金融條件正在收緊。10年期美債收益率高於5%、30年期房貸利率接近7.50%、美元處於18個月高位、信用利差走闊——這些因素本身已經在替美聯儲收緊經濟。如果聯邦基金利率繼續上調，金融環境將進一步收緊。

鷹派的邏輯

客觀來講，美聯儲鷹派官員支持繼續加息，也有合理依據。最新CPI顯示大量商品與服務價格普漲，核心PCE接近3%；更關鍵的是，通脹高於美聯儲目標已經持續五年有餘。美聯儲有理由擔心通脹預期脱錨。

但債券市場定價，評判的不是通脹是否過高、或是通脹過去是什麼水平，而是通脹未來走向，以及美聯儲對抗通脹的藥方，在解決通脹問題之外，會不會附帶引發衰退的副作用。

總結

通脹數據火熱之時，債券收益率反而下行，這並非矛盾現象。背後反映多重因素：資金從科技股出逃帶來避險買盤、市場對AI增長引擎的信心動搖、擁擠空頭頭寸平倉，以及國債市場強勁的配置需求。

而在我們看來，最重要的信號在於：市場擔憂美聯儲正在應對一輪能源驅動的通脹衝擊，同時通脹長期居高不下，選擇在經濟放緩週期裏持續收緊貨幣政策。收益率曲線形態與長端收益率的走向，是預判後續局勢很好的風向標。