全球大宗商品市場格局愈發分化。投資者既要面對風險偏好回落、地緣衝突再度抬頭，又要了結大量擁擠的投機頭寸。對AI投資前景的擔憂打壓銅與工業金屬；中東緊張局勢不斷升級，將原油價格推至五個月高點。與此同時，儘管黃金ETF需求持續旺盛，金價依舊錶現乏力；受豐收壓力與投機盤平倉影響，農產品價格出現劇烈反轉。



AI市場擔憂，動搖銅價看漲邏輯

納斯達克指數近期暴跌超500點，市場愈發質疑AI投資熱潮能否持續，其負面影響早已不限於科技股板塊。


（COME銅周線圖 ）

高品級銅價下跌2.4%，跌破每磅6.50美元的近期支撐位，當前深陷雙重不確定性。一方面，投資者不確定美國是否會對精煉銅加徵關税，而此前關税預期催生的囤貨行為本是銅價的重要支撐；另一方面，市場擔憂人工智能與數據中心投資放緩，而這是市場預期銅未來需求增長的重要來源。

但投資者情緒轉弱，並不等同於實物基本面惡化。電氣化建設、電網擴容、銅礦供應受限依舊利好銅價，全球可觀測的交易所庫存也大多集中在美國。因此當前價格走弱，更多是前期過高預期迴歸理性，而非真實需求出現實質性下滑。

原油逆市上漲，風險厭惡情緒走強

一眾對經濟增長敏感的大宗商品承壓之際，原油走勢截然相反。受中東衝突升級、美國或將採取進一步軍事行動影響，市場擔憂原油供應再度中斷，布倫特原油突破112美元/桶，創下五個月新高。

雖然中東地區原油出貨有所恢復，但全球原油市場依舊十分脆弱。航運遇襲、運費高企、關鍵能源基礎設施遭損毀的風險持續威脅供應鏈；成品油市場（尤其是柴油）供應緊張，一旦供應再度中斷，造成的衝擊會被進一步放大。

歐洲天然氣同樣危機四伏，儲氣庫庫存處於相對低位，意味着整個冬季歐洲將高度依賴持續的進口補給。若遭遇持續嚴寒天氣，疊加液化天然氣運輸再度受阻，當前約90歐元/兆瓦時（摺合29.50美元/百萬英熱單位）的天然氣價格或將再度暴漲。

這給整個金融市場蒙上一層陰影。能源價格上行不斷給股票、債券市場施壓，一旦再度出現通脹衝擊，央行的貨幣寬鬆空間將被壓縮。經歷多年通脹高於目標水平之後，投資者不能再簡單認為經濟增長預期轉弱就會自然帶來融資成本下行。

就此而言，即便高油價最終會抑制經濟活動與能源需求，能源品類依舊是投資組合對沖地緣政治風險與通脹風險的重要工具。

黃金：投機拋售與戰略買盤兩相博弈

面對本輪風險避險情緒升温，金價卻未能借此走強，這成為市場一大焦點。美債收益率回落、美元小幅走弱、地緣不確定性持續加劇，但現貨黃金本月第三次在4100美元下方遇阻。


（COME黃金週線圖 ）

背後根源來自不同投資羣體行為的巨大分化：側重宏觀交易的短期交易者緊盯利率預期、匯率走勢與技術指標；而長期投資者持續通過ETF買入黃金，用來對沖財政失穩、地緣衝突與貨幣貶值風險。

法國政府融資成本飆升就印證了長期配置黃金的邏輯。法國10年期國債收益率24年來首次突破5%，與德國國債的利差擴大至接近170個基點，市場對法國財政可持續性的擔憂日益加劇。

現階段，投機盤拋售力度依舊蓋過戰略配置買盤，持倉數據直觀體現出兩類投資者的分歧。自8月25日以來，對沖基金、商品交易顧問等資管賬户減持黃金淨多頭頭寸400萬盎司；而彭博統計的黃金ETF持倉規模則增加230萬盎司。金價下跌的同時ETF資金持續流入，説明黃金長期投資邏輯並未失效。一旦本輪投機盤平倉浪潮落幕，長線買盤或將重新主導金價走向。

農產品：持倉調降風險疊加天氣隱患

過去六週，以穀物為代表的農產品價格劇烈回調。彭博穀物指數累計下跌14%，幾乎回吐8月的全部暴漲行情。豐收帶來的供應改善預期觸發大規模投機頭寸了結，六大主要穀物、大豆期貨的資管賬户淨多頭，從超100萬手的歷史高點回落至最新報告周的75萬手左右。

本次回調充分體現出持倉會放大基本面波動：價格下跌進一步誘發多頭平倉，形成下行壓力。但即便近期價格走弱，長期供應前景依舊暗藏多重風險。

伊朗局勢、俄烏衝突持續，超強厄爾尼諾現象或將到來，糧食出口限制有可能再度出台，以上因素都可能擾亂農業生產與貿易。雖然當下寬鬆的供應壓制價格，但在地緣衝突和極端天氣的雙重威脅下，農產品價格仍有再度劇烈波動甚至反彈的可能性。

大宗商品依舊是投資組合的對沖利器

大宗商品市場內部走勢分化，折射出投資環境日趨複雜。經濟增長憂慮打壓工業金屬與農產品；地緣衝突託舉能源價格；黃金則依靠長期戰略買盤支撐。

重要的是，大宗商品能夠對沖傳統投資組合難以抵禦的風險。能源端供給驅動的通脹會同時傷害股票與債券；地緣衝突、極端天氣、貿易限制，又會讓多個大宗商品板塊面臨價格上行風險。

因此，戰術性配置大宗商品的邏輯依舊成立，只是各個細分板塊前景差異愈發明顯。我們建議進行大宗商品廣譜配置，同時重點關注那些需求抬升疊加供應持續受限的市場，這類市場有望迎來結構性漲價，帶來可觀投資回報。

基於期貨的大宗商品總回報，不僅來自標的本身的價格漲跌，還包含合約到期換月帶來的展期損益，以及抵押保證金產生的利息收益。在現貨升水市場（遠期期貨價格低於近期合約），假設曲線形態不變，隨着期貨向現貨價格收斂，換月操作可以收穫正向展期收益。與之相反，現貨貼水結構會帶來負向展期收益。因此持續的供應緊張能給投資者帶來雙重利好：哪怕現貨價格大體持平，依舊有望收穫價格上漲收益與正向展期收益。