11月13日週五，美國國債市場正經歷超過18個月來最大周度拋售。美國10月消費者物價指數環比上升0.4%，超出市場普遍預期，核心指標環比上升0.3%，連續第三個月維持該水平。該數據公佈後，十年期美國國債收益率攀升至5.12%，較上週結束時上升0.26個百分點；兩年期美國國債收益率上升0.32個百分點至4.85%，升幅為2024年末以來最大。市場已完全定價美聯儲12月將加息25個基點，並計入1月再次加息及明年6月前第三次加息的概率。美聯儲10月會議維持聯邦基金利率目標區間在3.75%至4.00%，但官員表態明顯轉向，使此前押注全球債市拋售結束的倉位被迫調整。

美國通脹數據超預期引發收益率急升

10月消費者物價指數環比升幅0.4%高於經濟學家預期的0.3%，核心指數環比0.3%同樣超出0.2%的預期。能源分項環比上升0.7%，食品環比上升0.5%，住房貢獻了月度總升幅的相當部分。數據未公佈完整同比，因上年政府撥款中斷影響基期。該結果使市場重新評估通脹回落路徑，此前數週內收益率曾有所回落，活躍管理機構在9月拋售後重新建立多頭倉位。數據公佈後，收益率快速反轉。美債十年期收益率本週升幅為2025年4月關税調整後最大周度變動。兩年期因對政策利率更敏感，波動更為劇烈，單週上升0.32個百分點。價格機制上，通脹預期與實際利率同時上移，推動曲線整體上移，利差結構保持正斜率，十年期與兩年期利差約為0.24個百分點。

美聯儲政策路徑重定價

市場當前完全計入12月加息25個基點的概率，50個基點加息的尾部概率仍存在。相較一週前，1月再次加息的定價從約10%大幅提升至基本完全計入，明年6月前第三次加息亦被完全定價。美聯儲10月會議以10比2維持利率不變，克利夫蘭聯儲主席貝絲·哈馬克與理事麗莎·庫克主張加息25個基點。理事克里斯托弗·沃勒在倫敦演講中表示，即使10月通脹有所改善仍傾向支持12月加息25個基點；若核心環比維持在0.3%或更高，則應考慮50個基點加息，否則“僅加息25個基點將使信譽面臨風險”。哈馬克在週四表態中強調需將政策移至限制性立場，以阻止通脹預期固化，並偏好更頻繁的小幅調整而非激進單次行動。芝加哥聯儲主席奧斯坦·古爾斯比指出當前通脹處於“危險時刻”，服務與醫療等非能源分項持續承壓，AI相關投資可能帶來需求過熱。這些表態使市場將政策路徑從此前的暫停預期轉向進一步收緊。

倉位調整放大短期波動

9月拋售後，活躍管理機構在過去兩週重新買入美國國債，押注全球債市拋售結束。美國10月通脹數據公佈後，收益率反向運行，迫使這些倉位迅速平倉。聯博全球交易主管馬特·斯科特指出，收益率上升過程較為痛苦，活躍管理羣體過去兩週的買入已在最近兩三日被完全出清，市場參與者處於被動調整狀態。短期利率敏感品種波動更為劇烈，兩年期收益率本週升幅創2024年末以來最大。摩根大通全球利率策略主管傑伊·巴里認為，部分升幅源於市場內部消化美聯儲立場轉變，除哈馬克外，明年將擁有投票權的古爾斯比亦發表鷹派言論。倉位出清過程中，流動性集中於前端，導致曲線前端上移幅度大於長端，但整體並未出現倒掛。定價邏輯上，通脹數據與官員表態共同推動遠期利率路徑重估，實際利率上升反映對中性利率與通脹持續性的重新評估。

官員鷹派表態強化預期

沃勒明確將核心環比0.3%作為50個基點加息的門檻，而實際數據恰好落在該水平，直接強化市場對加息幅度的討論。哈馬克強調通脹壓力“朝錯誤方向移動”，擔心通脹思維固化，並表示當前尚未落後曲線，但若出現落後則需考慮更大力度行動。古爾斯比指出通脹正“緩慢進入歷史上中央銀行難以處理的區域”，服務分項與AI數據中心建設帶來的需求過熱需警惕。這些表態使市場對12月會議的定價從單純25個基點轉向包含50個基點尾部風險，並進一步計入後續會議加息。政策利率當前目標區間為3.75%至4.00%，有效聯邦基金利率約3.88%。市場定價路徑顯示，政策利率在未來數月可能繼續上移，以應對持續高於2%目標的通脹。收益率上升反映的是對通脹持續性與政策反應函數的重新定價，而非單一事件驅動。

常見問題解答

問題一：為何10月通脹數據能引發超過18個月最大周度拋售？
答：數據環比0.4%與核心0.3%均超出預期，且連續第三個月維持高位，直接打亂此前市場對通脹回落與政策暫停的定價，迫使已建立的多頭倉位快速平倉，放大收益率上行動能。

問題二：美聯儲官員表態如何改變市場對12月加息的定價？
答：沃勒明確將核心環比0.3%與信譽風險掛鈎，支持至少25個基點並開放50個基點；哈馬克與古爾斯比強調限制性立場與通脹壓力方向，使市場從一週前的低概率轉向完全計入12月加息及後續路徑。

問題三：兩年期收益率升幅為何大於十年期？
答：兩年期對政策利率路徑更敏感，通脹數據與鷹派表態直接重定價近端遠期利率，而十年期更多反映中長期通脹與中性利率預期，前端倉位調整更為集中，導致短期品種波動更為劇烈。