7月24日周五，美元指数在101.50附近震荡，较前一交易日小幅上行。与此同时，布伦特原油一度升至每桶102美元附近，现回落至98美元附近，通胀预期重新升温；10年期美国国债收益率升至4.68%附近，创2025年5月以来高位，5年期收益率本周也曾突破4.4%。

在这一宏观背景下，美国银行正在以金融危机以来最紧的估值发行优先股。纽约梅隆银行将5年期国债重置利差压至186.8个基点，高盛和公民金融随后以接近纪录低位的利差完成发行。高票息表面上仍具吸引力，但信用利差已经压缩到几乎不再补偿延期赎回风险的水平，一级市场的旺盛认购与二级市场的破发形成鲜明反差。

高收益表象掩盖了利差定价失真

银行优先股的总收益通常由无风险利率与信用利差两部分构成。当前5年期国债收益率处于高位，即便重置利差不足200个基点，新券初始票息仍可达到6%以上，因此容易吸引偏好绝对收益的资金。

问题在于，绝对票息高并不等于估值便宜。纽约梅隆银行5000万美元等值优先股按每份1000美元发行，总规模5亿美元；同类银行资本工具的重置利差年内均值已经降至约235个基点，而186.8个基点明显低于市场均值。

这意味着投资者获得的额外风险补偿正在缩小。若未来国债收益率下降，但银行融资环境恶化，投资者既可能面对价格下跌，也可能因发行人不赎回而被迫长期持有低利差资产。当前票息主要来自高基准利率，而不是来自充分的信用风险补偿。

一级市场火热，二级市场却立即给出警告

纽约梅隆银行和高盛的新券在簿记过程中，将最终收益率较初始指引下调22.5至25个基点，公民金融也收窄12.5个基点，说明一级市场认购需求明显超过供给。发行人因此获得了更低的资本成本。

但新券上市后全部跌破面值。纽约梅隆银行优先股跌至每1美元面值约0.993美元，高盛跌至0.996美元，公民金融接近0.990美元。一级市场投资者在发行阶段追逐票息，二级市场则迅速重新评估利差过窄、流动性折价和潜在延期风险。
这种走势并非银行信用突然恶化，而是发行定价已经接近需求能够承受的边界。新券只要缺乏持续增量买盘，即使基准利率不变，也可能通过价格下跌恢复合理利差。

真正的风险不是违约，而是不被赎回

固定利率重置型优先股通常设有首次赎回日。市场长期形成了发行人到期赎回并重新融资的惯例，因此部分投资者会按照中期债券而非永续证券进行估值。然而，赎回权属于发行人，而不是投资者。

首次赎回日之后，票息通常按照5年期国债收益率加固定利差重新计算。当新券重置利差只有186.8个基点时，发行人未来是否赎回，取决于届时重新发行优先股的成本。如果市场要求的利差升至300个基点，继续保留旧券可能比发行新券更便宜，发行人便缺乏赎回动力。

高盛近期宣布赎回一批3.65%固定利率重置型优先股，并在2026年第一季度赎回多组旧系列，说明在当前融资环境下，部分机构仍有动力置换高成本或不再适合资本结构的证券。 但这并不代表新发行的低利差证券未来也必然获得赎回。利差越低，投资者承担的尾部久期越长。

稀缺供给正在压低风险溢价

大型银行2026年上半年盈利能力较强，主要机构单季合计利润达到约490亿美元，资产负债表压力暂时有限。 与此同时，银行今年赎回的优先股规模大体接近新发行规模，优先股净供给并未明显增加。

供给稀缺、银行盈利稳定以及高基准利率共同制造了估值错觉。只看票息，6%以上收益具有吸引力；只看利差，投资者获得的补偿却处于金融危机以来最低区间。美元指数逼近布林带上轨、国债收益率维持高位，也进一步强化了绝对收益资金对高票息资产的需求。

市场的核心矛盾并不是银行资本不足，而是投资者是否愿意用极低利差换取当前现金流。一旦原油价格、通胀预期或美联储政策路径再次推高期限溢价，优先股的价格敏感性可能显著上升。届时，最先暴露的并非当期票息，而是此前被忽视的延期赎回风险。