7月24日週五，美元指數在101.50附近震盪，較前一交易日小幅上行。與此同時，布倫特原油一度升至每桶102美元附近，現回落至98美元附近，通脹預期重新升温；10年期美國國債收益率升至4.68%附近，創2025年5月以來高位，5年期收益率本週也曾突破4.4%。

在這一宏觀背景下，美國銀行正在以金融危機以來最緊的估值發行優先股。紐約梅隆銀行將5年期國債重置利差壓至186.8個基點，高盛和公民金融隨後以接近紀錄低位的利差完成發行。高票息表面上仍具吸引力，但信用利差已經壓縮到幾乎不再補償延期贖回風險的水平，一級市場的旺盛認購與二級市場的破發形成鮮明反差。

高收益表象掩蓋了利差定價失真

銀行優先股的總收益通常由無風險利率與信用利差兩部分構成。當前5年期國債收益率處於高位，即便重置利差不足200個基點，新券初始票息仍可達到6%以上，因此容易吸引偏好絕對收益的資金。

問題在於，絕對票息高並不等於估值便宜。紐約梅隆銀行5000萬美元等值優先股按每份1000美元發行，總規模5億美元；同類銀行資本工具的重置利差年內均值已經降至約235個基點，而186.8個基點明顯低於市場均值。

這意味着投資者獲得的額外風險補償正在縮小。若未來國債收益率下降，但銀行融資環境惡化，投資者既可能面對價格下跌，也可能因發行人不贖回而被迫長期持有低利差資產。當前票息主要來自高基準利率，而不是來自充分的信用風險補償。

一級市場火熱，二級市場卻立即給出警告

紐約梅隆銀行和高盛的新券在簿記過程中，將最終收益率較初始指引下調22.5至25個基點，公民金融也收窄12.5個基點，説明一級市場認購需求明顯超過供給。發行人因此獲得了更低的資本成本。

但新券上市後全部跌破面值。紐約梅隆銀行優先股跌至每1美元面值約0.993美元，高盛跌至0.996美元，公民金融接近0.990美元。一級市場投資者在發行階段追逐票息，二級市場則迅速重新評估利差過窄、流動性折價和潛在延期風險。
這種走勢並非銀行信用突然惡化，而是發行定價已經接近需求能夠承受的邊界。新券只要缺乏持續增量買盤，即使基準利率不變，也可能通過價格下跌恢復合理利差。

真正的風險不是違約，而是不被贖回

固定利率重置型優先股通常設有首次贖回日。市場長期形成了發行人到期贖回並重新融資的慣例，因此部分投資者會按照中期債券而非永續證券進行估值。然而，贖回權屬於發行人，而不是投資者。

首次贖回日之後，票息通常按照5年期國債收益率加固定利差重新計算。當新券重置利差只有186.8個基點時，發行人未來是否贖回，取決於屆時重新發行優先股的成本。如果市場要求的利差升至300個基點，繼續保留舊券可能比發行新券更便宜，發行人便缺乏贖回動力。

高盛近期宣佈贖回一批3.65%固定利率重置型優先股，並在2026年第一季度贖回多組舊系列，説明在當前融資環境下，部分機構仍有動力置換高成本或不再適合資本結構的證券。 但這並不代表新發行的低利差證券未來也必然獲得贖回。利差越低，投資者承擔的尾部久期越長。

稀缺供給正在壓低風險溢價

大型銀行2026年上半年盈利能力較強，主要機構單季合計利潤達到約490億美元，資產負債表壓力暫時有限。 與此同時，銀行今年贖回的優先股規模大體接近新發行規模，優先股淨供給並未明顯增加。

供給稀缺、銀行盈利穩定以及高基準利率共同製造了估值錯覺。只看票息，6%以上收益具有吸引力；只看利差，投資者獲得的補償卻處於金融危機以來最低區間。美元指數逼近布林帶上軌、國債收益率維持高位，也進一步強化了絕對收益資金對高票息資產的需求。

市場的核心矛盾並不是銀行資本不足，而是投資者是否願意用極低利差換取當前現金流。一旦原油價格、通脹預期或美聯儲政策路徑再次推高期限溢價，優先股的價格敏感性可能顯著上升。屆時，最先暴露的並非當期票息，而是此前被忽視的延期贖回風險。