2008年金融危机之后，美联储在金融市场中的角色发生了巨大改变。量化宽松（QE）以及向充裕准备金制度的转型，让美联储从一个体量相对有限的市场参与者，摇身变为手握数万亿美元资产负债表、对金融市场拥有巨大影响力的机构。新任美联储主席沃什长期以来认为，美联储的市场影响力已经过度膨胀，可能扭曲市场，还模糊了货币政策与财政政策之间的边界。他的上任重新引发一场讨论：美联储能否收缩资产负债表、减少准备金供给，同时依旧有效把控短期利率。



本文剖析美联储在银行业中角色的演变、现状，以及前路面临的各类阻碍，可参阅下方三张图表加深理解。


（从1960年到2025年期间，美国银行系统在美联储持有的准备金余额的变化趋势）

尽管沃什主张压缩美联储资产负债表，但近期实际走势却背道而驰。美联储资产规模在2022年接近9万亿美元见顶后，量化紧缩（QT）使总资产缩减约2.4万亿美元，至2025年末降至约6.5万亿美元。即便如此，资产负债表规模依旧较新冠疫情前高出50%以上，更是金融危机前的7倍有余。而随着量化紧缩结束，此前的缩表成果开始出现逆转。2025年末，美联储启动准备金管理购买操作，每月购入约4000亿美元短期国债。美联储称，该操作是为满足银行体系不断增长的准备金需求，维持其认定的“充裕”流动性水平。截至上周，该操作推动美联储总资产回升至6.75万亿美元；与此同时，抵押贷款支持证券持续到期缩量，规模回落至约1.93万亿美元。沃什虽希望降低美联储的市场存在感，但化解近二十年的资产负债表扩张，说起来容易做起来难。


（图中的橙色线条展示了准备金规模的剧烈变化，主要可以分为三个阶段：长期平稳期1960年 - 2008年，第一次急剧上升2008年 - 2015年，第二次爆发式增长与近期波动2020年 - 至今）

2008年金融危机之前，美联储依靠稀缺准备金模式实施货币政策。数十年来，银行存放在美联储的准备金约占银行存款的10%（图表中以广义货币M2口径衡量，M2包含流通现金、支票存款、储蓄存款及其他高流动性资产）。由于准备金供给稀缺，美联储小规模买卖国债就可以改变准备金供给，进而影响短期利率。投放准备金属于宽松货币政策，抽离准备金则为收紧政策。量化宽松彻底改变这套机制：美联储通过新创造的准备金购入债券，大幅向银行体系注入流动性。在如今的充裕准备金模式下，准备金规模约占M2的30%；美联储高度依赖准备金余额付息工具，将联邦基金利率维持在目标区间附近。沃什一直公开批评美联储这种扩张后的市场角色，主张缩表，推动货币政策体系摆脱对充裕准备金的依赖。他认为此举可以降低美联储对金融市场的干预力度。


（两个关键的历史转折点：2008年金融危机和2020年新冠疫情）

随着准备金管理购买操作落地，一个很自然的问题随之而来：究竟多少才算“充裕”？颇具讽刺意味的是，就连美联储自身也无法给出确切答案。2008年转向充裕准备金框架之前的数十年间，银行存放于美联储的准备金长期维持在300?500亿美元区间。而当前准备金规模略超3万亿美元，约为新冠疫情前的两倍，更是金融危机前水平的60多倍。

为什么如今银行需要如此巨额的准备金？监管规则是一大主因。金融危机之后出台的流动性监管要求，促使银行大量持有包括准备金在内的高质量流动性资产。美联储理事斯蒂芬?米兰将该现象称作“监管主导效应”，他表示监管本身抬升了银行的准备金需求，反过来迫使美联储维持更大规模的资产负债表。如果沃什想要收缩美联储资产负债表，最终可能需要先缩减监管层面施加的约束。