2008年金融危機之後，美聯儲在金融市場中的角色發生了巨大改變。量化寬鬆（QE）以及向充裕準備金制度的轉型，讓美聯儲從一個體量相對有限的市場參與者，搖身變為手握數萬億美元資產負債表、對金融市場擁有巨大影響力的機構。新任美聯儲主席沃什長期以來認為，美聯儲的市場影響力已經過度膨脹，可能扭曲市場，還模糊了貨幣政策與財政政策之間的邊界。他的上任重新引發一場討論：美聯儲能否收縮資產負債表、減少準備金供給，同時依舊有效把控短期利率。



本文剖析美聯儲在銀行業中角色的演變、現狀，以及前路面臨的各類阻礙，可參閲下方三張圖表加深理解。


（從1960年到2025年期間，美國銀行系統在美聯儲持有的準備金餘額的變化趨勢）

儘管沃什主張壓縮美聯儲資產負債表，但近期實際走勢卻背道而馳。美聯儲資產規模在2022年接近9萬億美元見頂後，量化緊縮（QT）使總資產縮減約2.4萬億美元，至2025年末降至約6.5萬億美元。即便如此，資產負債表規模依舊較新冠疫情前高出50%以上，更是金融危機前的7倍有餘。而隨着量化緊縮結束，此前的縮表成果開始出現逆轉。2025年末，美聯儲啓動準備金管理購買操作，每月購入約4000億美元短期國債。美聯儲稱，該操作是為滿足銀行體系不斷增長的準備金需求，維持其認定的“充裕”流動性水平。截至上週，該操作推動美聯儲總資產回升至6.75萬億美元；與此同時，抵押貸款支持證券持續到期縮量，規模回落至約1.93萬億美元。沃什雖希望降低美聯儲的市場存在感，但化解近二十年的資產負債表擴張，説起來容易做起來難。


（圖中的橙色線條展示了準備金規模的劇烈變化，主要可以分為三個階段：長期平穩期1960年 - 2008年，第一次急劇上升2008年 - 2015年，第二次爆發式增長與近期波動2020年 - 至今）

2008年金融危機之前，美聯儲依靠稀缺準備金模式實施貨幣政策。數十年來，銀行存放在美聯儲的準備金約佔銀行存款的10%（圖表中以廣義貨幣M2口徑衡量，M2包含流通現金、支票存款、儲蓄存款及其他高流動性資產）。由於準備金供給稀缺，美聯儲小規模買賣國債就可以改變準備金供給，進而影響短期利率。投放準備金屬於寬鬆貨幣政策，抽離準備金則為收緊政策。量化寬鬆徹底改變這套機制：美聯儲通過新創造的準備金購入債券，大幅向銀行體系注入流動性。在如今的充裕準備金模式下，準備金規模約佔M2的30%；美聯儲高度依賴準備金餘額付息工具，將聯邦基金利率維持在目標區間附近。沃什一直公開批評美聯儲這種擴張後的市場角色，主張縮表，推動貨幣政策體系擺脱對充裕準備金的依賴。他認為此舉可以降低美聯儲對金融市場的干預力度。


（兩個關鍵的歷史轉折點：2008年金融危機和2020年新冠疫情）

隨着準備金管理購買操作落地，一個很自然的問題隨之而來：究竟多少才算“充裕”？頗具諷刺意味的是，就連美聯儲自身也無法給出確切答案。2008年轉向充裕準備金框架之前的數十年間，銀行存放於美聯儲的準備金長期維持在300?500億美元區間。而當前準備金規模略超3萬億美元，約為新冠疫情前的兩倍，更是金融危機前水平的60多倍。

為什麼如今銀行需要如此鉅額的準備金？監管規則是一大主因。金融危機之後出台的流動性監管要求，促使銀行大量持有包括準備金在內的高質量流動性資產。美聯儲理事斯蒂芬?米蘭將該現象稱作“監管主導效應”，他表示監管本身抬升了銀行的準備金需求，反過來迫使美聯儲維持更大規模的資產負債表。如果沃什想要收縮美聯儲資產負債表，最終可能需要先縮減監管層面施加的約束。