一周前，我明确警示全球债券市场的投资情绪、交易逻辑正在发生根本性转向，此前平稳的市场格局已经彻底被打破。自新冠疫情爆发以来，十国集团（G10）的绝大多数经济体财政政策彻底脱离稳健轨道，长期处于失衡状态，各国的财政赤字规模、政府发债融资规模，均大幅超出非危机周期的正常合理区间。经过多年的持续累积，全球主要经济体的公共债务规模已然处于历史高位，市场对高负债模式的容忍度持续走低，彻底失去耐心只是时间问题。而就当前市场走势来看，这一预判已然落地，全球债市的风险集中爆发行情正式开启。



在过去一整年的时间里，我将核心研究焦点放在长期债券收益率的走势变动上，长期收益率的波动是市场对各国债务可持续性、宏观风险最真实、最直观的定价反馈，能够精准反映资本市场的核心情绪。债券收益率曲线的短端利率，主要由各国央行的货币政策预期主导，基本反映市场对短期货币政策松紧、利率调整节奏的预判。但真正决定长期市场风险、主导本轮市场巨变的，是收益率曲线的长端利率，长端利率会充分计入国别风险、通胀风险、债务违约风险等各类风险溢价，也是本轮全球债市震荡的核心主战场。

10年期远期10年期债券收益率，即市场对十年后10年期国债收益率的远期定价，是衡量全球长期宏观风险、财政风险的核心指标，目前该指标在全球范围内同步大幅上行。其中，公共债务存量居高不下、政府治理效率低下、政治内耗严重的经济体，收益率涨幅遥遥领先，风险暴露程度显著更高。我在上周分析中指出，日本债券市场已经深陷深度困境，风险隐患全面爆发。

市场走势完全印证了这一判断：过去十个交易日，日本10年期远期10年期收益率的涨幅位居全球首位，英国、法国、意大利紧随其后，欧洲高负债经济体集体承压。资本市场不再笼统看待全球市场，而是精准甄别、精准定价各国基本面差异，集中冲击基本面薄弱、债务风险突出的脆弱经济体。

市场普遍关注，本轮全球债券集中抛售、收益率飙升的核心诱因究竟是什么？多重外部因素叠加，共同引爆了本轮债市风险行情。自7月29日美联储本年度最新一次议息会议结束后，美国国债收益率曲线走出了极为显著的熊市陡峭化行情，美国作为全球核心资本市场，其长端收益率的快速上行产生极强的外溢效应，直接带动全球所有经济体长期债券收益率同步走高。与此同时，近期国际油价大幅飙升，进一步加剧了市场的通胀焦虑与避险情绪，对债市形成持续压制。

债券市场极度厌恶各类宏观不确定性与地缘动荡，持续僵持、毫无缓和迹象的波斯湾地缘冲突，进一步放大了全球能源市场、金融市场的不稳定性，让市场风险偏好持续走低。但在我看来，将本轮债市动荡归咎于油价波动、地缘冲突等短期外部冲击，完全偏离了问题本质。这些外部冲击只是导火索，并非核心根源。当一个经济体长期背负超额债务、维持不可持续的巨额财政赤字时，自身就具备了极高的脆弱性，任何一场小幅外部冲击，都会触发系统性风险暴露。归根结底，本轮全球债市危机，不是突发冲击导致的短期波动，而是全球各国长期无序、失衡的财政政策累积出的必然结果。


（配图：10年期远期10年期收益率走势图，图中包含美国（红色）、德国（蓝色）、日本（黑色）、英国（橙色）、意大利（粉色）、法国（浅绿）、瑞士（深绿）、加拿大（棕色）、澳大利亚（灰色）九大核心发达经济体数据。）

结合图表数据，有三大核心结论值得所有市场参与者、政策制定者重点关注：

第一，全球长期债券收益率的上行周期始于2022年，彼时全球各国央行密集开启加息周期，核心目的是压制新冠疫情宽松政策引发的高通胀。本轮收益率上行初期，主要由短端利率驱动，属于货币政策调整带来的被动行情；但经过数年演变，行情逻辑已经彻底切换，长端收益率开始脱离货币政策影响，走出独立的自主上行趋势。当前的市场波动，核心定价逻辑是长期风险溢价与期限溢价的抬升，和短期货币政策预期几乎无关，意味着市场开始全面定价长期财政风险。

第二，经济体的初始基本面条件决定了本轮风险冲击的烈度，债务规模庞大、财政常年失衡、政治治理存在明显缺陷的国家，受到的债市冲击、收益率上行幅度远高于治理稳健、债务可控的经济体，日本、英国、法国就是最典型的案例，基本面短板被市场无限放大。



第三，在全球债市普遍承压的大环境下，瑞士及少数长期维持低债务、稳健财政的经济体成为唯一的避险避风港，走出独立的稳健行情。这一现象充分印证了稳健财政政策的长期价值，而德国曾经引以为傲、用以约束财政无序扩张的债务刹车机制，尽管近年来效力持续弱化、约束能力大幅空心化，但依然让德国债市抗风险能力显著优于多数欧洲国家，稳健财政的红利在此刻展现得淋漓尽致。