一週前，我明確警示全球債券市場的投資情緒、交易邏輯正在發生根本性轉向，此前平穩的市場格局已經徹底被打破。自新冠疫情爆發以來，十國集團（G10）的絕大多數經濟體財政政策徹底脱離穩健軌道，長期處於失衡狀態，各國的財政赤字規模、政府發債融資規模，均大幅超出非危機週期的正常合理區間。經過多年的持續累積，全球主要經濟體的公共債務規模已然處於歷史高位，市場對高負債模式的容忍度持續走低，徹底失去耐心只是時間問題。而就當前市場走勢來看，這一預判已然落地，全球債市的風險集中爆發行情正式開啓。



在過去一整年的時間裏，我將核心研究焦點放在長期債券收益率的走勢變動上，長期收益率的波動是市場對各國債務可持續性、宏觀風險最真實、最直觀的定價反饋，能夠精準反映資本市場的核心情緒。債券收益率曲線的短端利率，主要由各國央行的貨幣政策預期主導，基本反映市場對短期貨幣政策鬆緊、利率調整節奏的預判。但真正決定長期市場風險、主導本輪市場鉅變的，是收益率曲線的長端利率，長端利率會充分計入國別風險、通脹風險、債務違約風險等各類風險溢價，也是本輪全球債市震盪的核心主戰場。

10年期遠期10年期債券收益率，即市場對十年後10年期國債收益率的遠期定價，是衡量全球長期宏觀風險、財政風險的核心指標，目前該指標在全球範圍內同步大幅上行。其中，公共債務存量居高不下、政府治理效率低下、政治內耗嚴重的經濟體，收益率漲幅遙遙領先，風險暴露程度顯著更高。我在上週分析中指出，日本債券市場已經深陷深度困境，風險隱患全面爆發。

市場走勢完全印證了這一判斷：過去十個交易日，日本10年期遠期10年期收益率的漲幅位居全球首位，英國、法國、意大利緊隨其後，歐洲高負債經濟體集體承壓。資本市場不再籠統看待全球市場，而是精準甄別、精準定價各國基本面差異，集中衝擊基本面薄弱、債務風險突出的脆弱經濟體。

市場普遍關注，本輪全球債券集中拋售、收益率飆升的核心誘因究竟是什麼？多重外部因素疊加，共同引爆了本輪債市風險行情。自7月29日美聯儲本年度最新一次議息會議結束後，美國國債收益率曲線走出了極為顯著的熊市陡峭化行情，美國作為全球核心資本市場，其長端收益率的快速上行產生極強的外溢效應，直接帶動全球所有經濟體長期債券收益率同步走高。與此同時，近期國際油價大幅飆升，進一步加劇了市場的通脹焦慮與避險情緒，對債市形成持續壓制。

債券市場極度厭惡各類宏觀不確定性與地緣動盪，持續僵持、毫無緩和跡象的波斯灣地緣衝突，進一步放大了全球能源市場、金融市場的不穩定性，讓市場風險偏好持續走低。但在我看來，將本輪債市動盪歸咎於油價波動、地緣衝突等短期外部衝擊，完全偏離了問題本質。這些外部衝擊只是導火索，並非核心根源。當一個經濟體長期揹負超額債務、維持不可持續的鉅額財政赤字時，自身就具備了極高的脆弱性，任何一場小幅外部衝擊，都會觸發系統性風險暴露。歸根結底，本輪全球債市危機，不是突發衝擊導致的短期波動，而是全球各國長期無序、失衡的財政政策累積出的必然結果。


（配圖：10年期遠期10年期收益率走勢圖，圖中包含美國（紅色）、德國（藍色）、日本（黑色）、英國（橙色）、意大利（粉色）、法國（淺綠）、瑞士（深綠）、加拿大（棕色）、澳大利亞（灰色）九大核心發達經濟體數據。）

結合圖表數據，有三大核心結論值得所有市場參與者、政策制定者重點關注：

第一，全球長期債券收益率的上行週期始於2022年，彼時全球各國央行密集開啓加息週期，核心目的是壓制新冠疫情寬鬆政策引發的高通脹。本輪收益率上行初期，主要由短端利率驅動，屬於貨幣政策調整帶來的被動行情；但經過數年演變，行情邏輯已經徹底切換，長端收益率開始脱離貨幣政策影響，走出獨立的自主上行趨勢。當前的市場波動，核心定價邏輯是長期風險溢價與期限溢價的抬升，和短期貨幣政策預期幾乎無關，意味着市場開始全面定價長期財政風險。

第二，經濟體的初始基本面條件決定了本輪風險衝擊的烈度，債務規模龐大、財政常年失衡、政治治理存在明顯缺陷的國家，受到的債市衝擊、收益率上行幅度遠高於治理穩健、債務可控的經濟體，日本、英國、法國就是最典型的案例，基本面短板被市場無限放大。



第三，在全球債市普遍承壓的大環境下，瑞士及少數長期維持低債務、穩健財政的經濟體成為唯一的避險避風港，走出獨立的穩健行情。這一現象充分印證了穩健財政政策的長期價值，而德國曾經引以為傲、用以約束財政無序擴張的債務剎車機制，儘管近年來效力持續弱化、約束能力大幅空心化，但依然讓德國債市抗風險能力顯著優於多數歐洲國家，穩健財政的紅利在此刻展現得淋漓盡致。