瑞士经济近期增长表现超预期，但通胀水平依旧过低，尚不具备货币政策调整条件。预计瑞士央行（SNB）将于下周四维持0%的政策利率不变，并且未来数个季度将保持利率按兵不动。



经济表现好于预期

瑞士经济近期交出一份超预期的答卷。剔除体育赛事相关影响后，瑞士二季度GDP环比大幅增长1.5%。值得注意的是，该数据并非年化增速，这一增长幅度因此格外亮眼。各行业与各项需求分项普遍实现增长，与各类景气信心指标的改善情况相互印证。

不过，这项总体数据或许夸大了经济的真实内生动能。该季度近一半的增长来自波动较大的化工与制药行业，同时出口大幅走高。因此，下半年经济增速大概率会有所回落。

即便如此，当前经济表现明显优于几个月前的市场预期。我们将2026年瑞士GDP平均增速预测上调至1.9%，2027年增速预期为1.6%。上调预期主要源于上半年经济稳健表现、外部国际需求有所回暖，以及瑞士法郎近期小幅走弱。在居民消费向好、产能利用率提升的支撑下，国内需求料将持续扩张。

经济走强并不会带来通胀风险

在我们看来，经济增长回暖并不会对物价稳定构成显著威胁。全球能源冲击的影响在瑞士虽有所显现，但严重程度远低于大多数其他发达经济体。

受全球能源价格上行推动，瑞士8月整体通胀同比升至0.8%，7月为0.4%，主要由成品油价格拉动——成品油价格同比上涨25.2%。即便出现回升，通胀水平仍处在瑞士央行0-2%的通胀目标区间内。

更关键的是，核心通胀压力依旧十分微弱。剔除成品油后，瑞士8月通胀同比仅为0.3%。这说明能源冲击尚未演变为全面的物价上涨，国内的第二轮通胀传导效应十分有限。

瑞士法郎的强势，持续让瑞士通胀水平低于其主要贸易伙伴。本币升值压低进口商品价格，成为抵御全球通胀冲击的重要缓冲。这一机制在瑞士作用尤为突出：进口商品约占消费者物价指数权重的22%。这也解释了为何和2022年情形相似，本轮能源冲击给瑞士带来的通胀压力远小于其他国家。

不过8月，汇率渠道带来的抑制通胀效应相比前几个月有所减弱。自瑞士央行6月议息会议以来，瑞郎对欧元出现温和贬值。这会给出口企业带来一定利好，也可能对进口价格形成小幅上行压力，但从历史对比来看，瑞郎依旧处于强势水平。

通胀料将继续受控

未来数月通胀大概率维持温和。瑞士政府昨日发布预测，维持2026、2027两年平均通胀均为0.6%的判断。该预测基于当前能源期货价格走势，期货显示未来一段时间油价将下行。如果油价如期回落，近期整体通胀的上行很大概率只是暂时性现象。

我们认为，瑞士央行或将小幅上调其条件性通胀预测，尤其是短期通胀预期，以此反映近期能源价格走高以及瑞郎有所走弱的现状。该行在6月会议中预测，2026、2027年平均通胀为0.6%，2028年为0.7%。如今小幅上调预测几乎已成定局，但我们预计中期通胀预期不会出现大幅修改。核心通胀仍处于低位、国内物价压力可控，能源冲击的传导效应也十分有限。

总而言之，几乎没有迹象表明瑞士央行需要调整政策利率。我们预计该行周四将继续把政策利率维持在0%，并且未来数个季度保持观望，尤其是如果全球能源价格最终如我们预期那样回落。

因此，瑞士央行或将继续与全球其他央行拉开差距，维持更为宽松的货币政策立场。这种政策分化源于瑞士国内通胀环境，而低通胀很大程度上得益于瑞郎依旧保持强势。

外汇干预作为备用工具，但并非基准情景

外汇干预仍将是瑞士央行政策工具箱的组成部分。6月议息会议上，央行特别提及，会通过买入外汇，应对瑞郎快速、过度升值。一旦避险情绪再度升温，造成瑞郎走强，压低进口通胀、重新带来通缩风险，央行仍有可能采取上述操作。

就目前而言，瑞郎近期走弱，同时瑞士通胀持续低于贸易伙伴，干预的必要性已经下降。因此央行不太可能对每一轮名义汇率升值都做出干预，尤其是瑞郎实际有效汇率的升值幅度相对有限。

瑞士央行的政策沟通存在明显不对称性。央行并未释放信号，表明会像2022年那样卖出外汇、推高瑞郎，以此抑制输入性通胀。当前通胀牢牢受控，重启这类卖出外汇的干预操作缺乏现实理由。因此我们判断，央行将继续保留非对称政策指引：当瑞郎出现突发、过度升值时，仍有可能购入外汇；但系统性干预、回归2022年的操作策略的可能性较低。

综上，我们预计瑞士央行将维持0%的政策利率，外汇干预依旧只作为针对性备用手段。只要国内通胀保持低迷，瑞郎维持强势但不出现过度升值，瑞士央行就可以继续执行相较于绝大多数央行更为宽松的货币政策。