瑞士經濟近期增長表現超預期，但通脹水平依舊過低，尚不具備貨幣政策調整條件。預計瑞士央行（SNB）將於下週四維持0%的政策利率不變，並且未來數個季度將保持利率按兵不動。



經濟表現好於預期

瑞士經濟近期交出一份超預期的答卷。剔除體育賽事相關影響後，瑞士二季度GDP環比大幅增長1.5%。值得注意的是，該數據並非年化增速，這一增長幅度因此格外亮眼。各行業與各項需求分項普遍實現增長，與各類景氣信心指標的改善情況相互印證。

不過，這項總體數據或許誇大了經濟的真實內生動能。該季度近一半的增長來自波動較大的化工與製藥行業，同時出口大幅走高。因此，下半年經濟增速大概率會有所回落。

即便如此，當前經濟表現明顯優於幾個月前的市場預期。我們將2026年瑞士GDP平均增速預測上調至1.9%，2027年增速預期為1.6%。上調預期主要源於上半年經濟穩健表現、外部國際需求有所回暖，以及瑞士法郎近期小幅走弱。在居民消費向好、產能利用率提升的支撐下，國內需求料將持續擴張。

經濟走強並不會帶來通脹風險

在我們看來，經濟增長回暖並不會對物價穩定構成顯著威脅。全球能源衝擊的影響在瑞士雖有所顯現，但嚴重程度遠低於大多數其他發達經濟體。

受全球能源價格上行推動，瑞士8月整體通脹同比升至0.8%，7月為0.4%，主要由成品油價格拉動——成品油價格同比上漲25.2%。即便出現回升，通脹水平仍處在瑞士央行0-2%的通脹目標區間內。

更關鍵的是，核心通脹壓力依舊十分微弱。剔除成品油後，瑞士8月通脹同比僅為0.3%。這説明能源衝擊尚未演變為全面的物價上漲，國內的第二輪通脹傳導效應十分有限。

瑞士法郎的強勢，持續讓瑞士通脹水平低於其主要貿易伙伴。本幣升值壓低進口商品價格，成為抵禦全球通脹衝擊的重要緩衝。這一機制在瑞士作用尤為突出：進口商品約佔消費者物價指數權重的22%。這也解釋了為何和2022年情形相似，本輪能源衝擊給瑞士帶來的通脹壓力遠小於其他國家。

不過8月，匯率渠道帶來的抑制通脹效應相比前幾個月有所減弱。自瑞士央行6月議息會議以來，瑞郎對歐元出現温和貶值。這會給出口企業帶來一定利好，也可能對進口價格形成小幅上行壓力，但從歷史對比來看，瑞郎依舊處於強勢水平。

通脹料將繼續受控

未來數月通脹大概率維持温和。瑞士政府昨日發佈預測，維持2026、2027兩年平均通脹均為0.6%的判斷。該預測基於當前能源期貨價格走勢，期貨顯示未來一段時間油價將下行。如果油價如期回落，近期整體通脹的上行很大概率只是暫時性現象。

我們認為，瑞士央行或將小幅上調其條件性通脹預測，尤其是短期通脹預期，以此反映近期能源價格走高以及瑞郎有所走弱的現狀。該行在6月會議中預測，2026、2027年平均通脹為0.6%，2028年為0.7%。如今小幅上調預測幾乎已成定局，但我們預計中期通脹預期不會出現大幅修改。核心通脹仍處於低位、國內物價壓力可控，能源衝擊的傳導效應也十分有限。

總而言之，幾乎沒有跡象表明瑞士央行需要調整政策利率。我們預計該行週四將繼續把政策利率維持在0%，並且未來數個季度保持觀望，尤其是如果全球能源價格最終如我們預期那樣回落。

因此，瑞士央行或將繼續與全球其他央行拉開差距，維持更為寬鬆的貨幣政策立場。這種政策分化源於瑞士國內通脹環境，而低通脹很大程度上得益於瑞郎依舊保持強勢。

外匯干預作為備用工具，但並非基準情景

外匯干預仍將是瑞士央行政策工具箱的組成部分。6月議息會議上，央行特別提及，會通過買入外匯，應對瑞郎快速、過度升值。一旦避險情緒再度升温，造成瑞郎走強，壓低進口通脹、重新帶來通縮風險，央行仍有可能採取上述操作。

就目前而言，瑞郎近期走弱，同時瑞士通脹持續低於貿易伙伴，干預的必要性已經下降。因此央行不太可能對每一輪名義匯率升值都做出干預，尤其是瑞郎實際有效匯率的升值幅度相對有限。

瑞士央行的政策溝通存在明顯不對稱性。央行並未釋放信號，表明會像2022年那樣賣出外匯、推高瑞郎，以此抑制輸入性通脹。當前通脹牢牢受控，重啓這類賣出外匯的干預操作缺乏現實理由。因此我們判斷，央行將繼續保留非對稱政策指引：當瑞郎出現突發、過度升值時，仍有可能購入外匯；但系統性干預、迴歸2022年的操作策略的可能性較低。

綜上，我們預計瑞士央行將維持0%的政策利率，外匯干預依舊只作為針對性備用手段。只要國內通脹保持低迷，瑞郎維持強勢但不出現過度升值，瑞士央行就可以繼續執行相較於絕大多數央行更為寬鬆的貨幣政策。