长期以来，实际利率被视作影响黄金价格最核心的变量，二者通常呈现显著负相关关系。但近期市场正在发生微妙变化，这一传统联动逻辑逐步弱化。

尽管美国利率走高、美元走强仍可能在短期内引发金价震荡，渣打银行却提出，多重结构性力量将为金价筑牢底部。渣打银行全球大宗商品研究主管苏基·库珀（Suki Cooper）在最新贵金属报告中，围绕黄金与实际利率相关性变化、资金流向、市场持仓以及后续行情预判展开全面分析，为投资者研判黄金后市提供新的参考框架。

传统联动逻辑弱化，金价对实际收益率敏感度下降

苏基·库珀表示，继美联储上周加息25个基点之后，金价已经消化利空并收复下跌失地，当前正依托50日均线寻找技术支撑。市场焦点正在从短期货币政策转向更宏大的长期议题，包括去美元化、货币贬值风险以及市场干预可能性等。黄金价格震荡格局仍将延续，但各国央行持续购金带来的官方部门需求，源源不断提供下方支撑，各类结构性驱动因素依旧存在，只是金价上行节奏或将有所放缓。

数据直观印证了相关性的转变。库珀说：“黄金与10年期、30年期美债收益率的相关系数已经接近中性水平，分别为-20%和-10%。黄金同2年期、5年期实际收益率的负相关性同样出现减弱，二者相关系数从一个月前的-30%、-38%降至-16%和-22%，不过这两组相关性依旧具备参考意义。”

2026年市场对于货币政策的预期经历巨大反转，这种变化就更值得重视。年初市场押注美联储会降息两次，彼时金价大约在每盎司4500美元。而如今美联储已经落地加息，市场还预期年底会再加一次，金价仅仅小幅回落，足以体现黄金韧性。

投资资金持续回流，投机仓位并未过度拥挤

即便美债收益率维持高位，黄金的投资需求重新回暖。黄金ETF的资金流入规模有望追平8月表现，8月合计净流入121吨，创下2025年9月以来单月最高水平。库珀表示，即便10年期美国名义国债收益率突破5%，资金依旧持续流入黄金ETF，这说明长期结构性因素在黄金定价中的权重持续抬升。

从投机盘持仓来看，当前市场并未出现过热拥挤的情况。9月美联储议息会议前夕，短线投资者主要通过止盈操作降低黄金敞口，在议息前两周，基金净多头头寸减少11800手，是今年3月以来最大降幅，其中多头总头寸减少14000手。

库珀说：“短线资金往往会提前计价加息预期，反应速度快于降息预期，因此加息落地之后金价下行空间被压缩。”目前基金净多头占总持仓的比例仍高达34%，整体维持正向，但渣打银行判断当前仓位尚不算过度拥挤，不存在集中踩踏的巨大风险。

美元仍是短期主要风险，四季度金价预期浮出水面

渣打银行经济学家预判，美联储将在12月再完成一次加息，此后在2027年全年维持利率不变。在上调美联储终端利率预期50个基点之后，该行同步上调整条美债收益率曲线的预测值。虽然长期看多年底金价修复行情，但黄金依然面临利空因素。

苏基·库珀认为，相较于实际利率，美元走强才是黄金短期更重要的风险来源。黄金与美元三个月滚动负相关系数维持在54%，关联性明显强于黄金和实际利率的关联水平。

9月加息落地，一定程度缓解市场对美元贬值的担忧，提升美元相对收益率优势，因此美元后续若进一步走强，会对金价形成阶段性压制。不过投资者在议息会议前已经充分计入加息概率，加息后的一轮止盈行情持续时间较短。渣打银行预测，黄金在今年第四季度均价大约为每盎司4650美元，而第三季度现货黄金当前均价约每盎司4350美元，机构看好年末金价修复行情。

结语

黄金定价框架正在发生切换，曾经主导行情的实际利率影响力下降，去美元化、央行购金等长期结构性因素话语权不断增强。短期维度，美元走强、美联储继续加息的预期会带来波动，限制金价上行节奏，但投机仓位并不拥挤，ETF资金持续流入，给金价提供缓冲。

渣打银行的研判表明，黄金不再简单跟随利率起落，投资者需要跳出旧框架，兼顾短期美元扰动与长期结构性支撑，理性看待黄金接下来的行情演绎。


现货黄金周线图

北京时间9月22日11:15 现货黄金 报 4346.28 美元/盎司