長期以來，實際利率被視作影響黃金價格最核心的變量，二者通常呈現顯著負相關關係。但近期市場正在發生微妙變化，這一傳統聯動邏輯逐步弱化。

儘管美國利率走高、美元走強仍可能在短期內引發金價震盪，渣打銀行卻提出，多重結構性力量將為金價築牢底部。渣打銀行全球大宗商品研究主管蘇基·庫珀（Suki Cooper）在最新貴金屬報告中，圍繞黃金與實際利率相關性變化、資金流向、市場持倉以及後續行情預判展開全面分析，為投資者研判黃金後市提供新的參考框架。

傳統聯動邏輯弱化，金價對實際收益率敏感度下降

蘇基·庫珀表示，繼美聯儲上週加息25個基點之後，金價已經消化利空並收復下跌失地，當前正依託50日均線尋找技術支撐。市場焦點正在從短期貨幣政策轉向更宏大的長期議題，包括去美元化、貨幣貶值風險以及市場干預可能性等。黃金價格震盪格局仍將延續，但各國央行持續購金帶來的官方部門需求，源源不斷提供下方支撐，各類結構性驅動因素依舊存在，只是金價上行節奏或將有所放緩。

數據直觀印證了相關性的轉變。庫珀説：“黃金與10年期、30年期美債收益率的相關係數已經接近中性水平，分別為-20%和-10%。黃金同2年期、5年期實際收益率的負相關性同樣出現減弱，二者相關係數從一個月前的-30%、-38%降至-16%和-22%，不過這兩組相關性依舊具備參考意義。”

2026年市場對於貨幣政策的預期經歷巨大反轉，這種變化就更值得重視。年初市場押注美聯儲會降息兩次，彼時金價大約在每盎司4500美元。而如今美聯儲已經落地加息，市場還預期年底會再加一次，金價僅僅小幅回落，足以體現黃金韌性。

投資資金持續迴流，投機倉位並未過度擁擠

即便美債收益率維持高位，黃金的投資需求重新回暖。黃金ETF的資金流入規模有望追平8月表現，8月合計淨流入121噸，創下2025年9月以來單月最高水平。庫珀表示，即便10年期美國名義國債收益率突破5%，資金依舊持續流入黃金ETF，這説明長期結構性因素在黃金定價中的權重持續抬升。

從投機盤持倉來看，當前市場並未出現過熱擁擠的情況。9月美聯儲議息會議前夕，短線投資者主要通過止盈操作降低黃金敞口，在議息前兩週，基金淨多頭頭寸減少11800手，是今年3月以來最大降幅，其中多頭總頭寸減少14000手。

庫珀説：“短線資金往往會提前計價加息預期，反應速度快於降息預期，因此加息落地之後金價下行空間被壓縮。”目前基金淨多頭佔總持倉的比例仍高達34%，整體維持正向，但渣打銀行判斷當前倉位尚不算過度擁擠，不存在集中踩踏的巨大風險。

美元仍是短期主要風險，四季度金價預期浮出水面

渣打銀行經濟學家預判，美聯儲將在12月再完成一次加息，此後在2027年全年維持利率不變。在上調美聯儲終端利率預期50個基點之後，該行同步上調整條美債收益率曲線的預測值。雖然長期看多年底金價修復行情，但黃金依然面臨利空因素。

蘇基·庫珀認為，相較於實際利率，美元走強才是黃金短期更重要的風險來源。黃金與美元三個月滾動負相關係數維持在54%，關聯性明顯強於黃金和實際利率的關聯水平。

9月加息落地，一定程度緩解市場對美元貶值的擔憂，提升美元相對收益率優勢，因此美元后續若進一步走強，會對金價形成階段性壓制。不過投資者在議息會議前已經充分計入加息概率，加息後的一輪止盈行情持續時間較短。渣打銀行預測，黃金在今年第四季度均價大約為每盎司4650美元，而第三季度現貨黃金當前均價約每盎司4350美元，機構看好年末金價修復行情。

結語

黃金定價框架正在發生切換，曾經主導行情的實際利率影響力下降，去美元化、央行購金等長期結構性因素話語權不斷增強。短期維度，美元走強、美聯儲繼續加息的預期會帶來波動，限制金價上行節奏，但投機倉位並不擁擠，ETF資金持續流入，給金價提供緩衝。

渣打銀行的研判表明，黃金不再簡單跟隨利率起落，投資者需要跳出舊框架，兼顧短期美元擾動與長期結構性支撐，理性看待黃金接下來的行情演繹。


現貨黃金週線圖

北京時間9月22日11:15 現貨黃金 報 4346.28 美元/盎司