盛宝银行大宗商品策略主管奥勒·汉森（Ole Hansen）发布最新黄金市场分析。他观察到一组十分反常的市场现象：美债10年期实际收益率攀升至二十年来的高位，但全球黄金ETF持仓量仍在持续回升。二者走出背离行情，意味着市场对于美国财政可持续性的担忧，正在改写延续多年的实际收益率与黄金之间的负相关规律，黄金的定价逻辑迎来深刻变化。

罕见背离出现：实际利率走高，黄金ETF不减反增

奥勒·汉森表示，美债10年期实际收益率于上周五触及2.63%，创下二十余年新高，自今年年初以来累计上行76个基点。反观黄金ETF，在2026年上半年经历一轮减持之后，当前总持仓已经进入修复上行通道。两组数据形成鲜明反差，直观体现出黄金需求和实际收益率之间，曾经牢固的反向联动关系正在松动。

实际收益率，是扣除通胀因素之后债券带给投资者的真实回报。汉森解释说，从历史经验来看，实际收益率一直是决定金价走向的核心指标。黄金、白银、铂金这类贵金属资产本身不产生利息与分红，当实际收益率走高时，债券的持有回报更高，资金往往会选择抛弃黄金转向债券，金价通常会承压下行，这就是黄金投资的机会成本逻辑。

回溯2022至2023年美联储激进加息周期，当时实际收益率快速飙升，大量投资者从黄金ETF撤离，持仓同步下滑。不过那一轮行情里，金价并没有出现深度下跌，各国央行大手笔购金，对冲了ETF资金流出带来的抛压。简单来说，彼时只是金价和实际收益率脱钩，ETF持仓依旧遵循传统利率逻辑变动。

本轮脱钩更进一步：ETF资金也不再畏惧高实际利率

汉森认为，当下的市场环境和前一轮加息周期有着本质区别。受通胀粘性以及长端美债收益率再度冲高影响，10年期实际收益率持续上行，刷新二十年高点，然而市场并没有重演ETF大规模清仓的景象，黄金的投资需求展现出极强韧性。这一次，不只是黄金现货价格脱离实际收益率的约束，黄金ETF的持仓行为同样打破旧有框架。

这一变化说明，过去“实际收益率走高、黄金吸引力下降”的机会成本逻辑，已经不再是主导市场的第一要素。汉森表示，背后最重要的解释，就是市场对美国财政可持续性、政府债务规模持续扩张的担忧不断升温。如今投资者看待走高的长期收益率，不再单纯将其视作优于黄金的投资选择，而是把高收益率当成财政风险、债务付息压力抬升、金融稳定性存疑的预警信号。在这样的环境之下，黄金作为独立于传统金融体系之外的资产，其配置价值持续凸显。

当前支撑黄金的资金来源也更加多元，各国央行购金需求保持稳定，西方市场ETF资金重新回流，叠加亚洲投资者长期旺盛的配置需求，相较2022至2023年，黄金的买方群体已经明显扩容，需求底座更加扎实。

美联储加息基本被定价，底层需求支撑金价中长期向好

在上周美联储落地加息之后，汉森观察到黄金盘面走势，认为美联储偏鹰的货币政策，很大程度上已经提前被市场消化。他在上周五表示，进入周末之前，黄金对本次加息反应平淡，几乎消化了政策带来的利空冲击。

在美联储没有释放超预期信号的背景下，投资端新增需求成为新的观察重心。即便近期金价有所回调，黄金ETF持仓依旧攀升至七个月以来最高水平，足以证明有大量对利率变化不敏感的长线资金在持续进场布局。

奥勒·汉森对比2022、2023年的行情指出，当年美联储激进加息推高美债收益率，也没能带来黄金持续性大跌，正是这类对利率不敏感的底层需求，对冲了传统宏观利空。他说，目前这部分底层买盘力量依旧稳固。加息会延缓黄金上行节奏，但不会扭转中长期趋势，他维持对黄金的乐观判断。

结语

综合来看，高实际收益率和黄金ETF增仓同步出现，是近年黄金市场最值得关注的结构性变化。财政风险已经逐步超越机会成本，成为驱动资金配置黄金的重要动因，旧的交易框架需要重新审视。短期之内，美债实际收益率仍会带来金价波动，加息的余波也会时不时扰动盘面。但央行、亚洲长线资金以及欧美ETF资金共同构成的多元需求底座，为黄金提供了强劲支撑。

后续观察黄金行情，不能只盯着实际利率，美国财政债务风险的演化，会成为决定本轮黄金牛市高度的关键变量。


10年期美债收益率月线图

北京时间9月23日13:23 10年期美债收益率 报 4.954%。