盛寶銀行大宗商品策略主管奧勒·漢森（Ole Hansen）發佈最新黃金市場分析。他觀察到一組十分反常的市場現象：美債10年期實際收益率攀升至二十年來的高位，但全球黃金ETF持倉量仍在持續回升。二者走出背離行情，意味着市場對於美國財政可持續性的擔憂，正在改寫延續多年的實際收益率與黃金之間的負相關規律，黃金的定價邏輯迎來深刻變化。

罕見背離出現：實際利率走高，黃金ETF不減反增

奧勒·漢森表示，美債10年期實際收益率於上週五觸及2.63%，創下二十餘年新高，自今年年初以來累計上行76個基點。反觀黃金ETF，在2026年上半年經歷一輪減持之後，當前總持倉已經進入修復上行通道。兩組數據形成鮮明反差，直觀體現出黃金需求和實際收益率之間，曾經牢固的反向聯動關係正在鬆動。

實際收益率，是扣除通脹因素之後債券帶給投資者的真實回報。漢森解釋説，從歷史經驗來看，實際收益率一直是決定金價走向的核心指標。黃金、白銀、鉑金這類貴金屬資產本身不產生利息與分紅，當實際收益率走高時，債券的持有回報更高，資金往往會選擇拋棄黃金轉向債券，金價通常會承壓下行，這就是黃金投資的機會成本邏輯。

回溯2022至2023年美聯儲激進加息週期，當時實際收益率快速飆升，大量投資者從黃金ETF撤離，持倉同步下滑。不過那一輪行情裏，金價並沒有出現深度下跌，各國央行大手筆購金，對沖了ETF資金流出帶來的拋壓。簡單來説，彼時只是金價和實際收益率脱鈎，ETF持倉依舊遵循傳統利率邏輯變動。

本輪脱鈎更進一步：ETF資金也不再畏懼高實際利率

漢森認為，當下的市場環境和前一輪加息週期有着本質區別。受通脹粘性以及長端美債收益率再度衝高影響，10年期實際收益率持續上行，刷新二十年高點，然而市場並沒有重演ETF大規模清倉的景象，黃金的投資需求展現出極強韌性。這一次，不只是黃金現貨價格脱離實際收益率的約束，黃金ETF的持倉行為同樣打破舊有框架。

這一變化説明，過去“實際收益率走高、黃金吸引力下降”的機會成本邏輯，已經不再是主導市場的第一要素。漢森表示，背後最重要的解釋，就是市場對美國財政可持續性、政府債務規模持續擴張的擔憂不斷升温。如今投資者看待走高的長期收益率，不再單純將其視作優於黃金的投資選擇，而是把高收益率當成財政風險、債務付息壓力抬升、金融穩定性存疑的預警信號。在這樣的環境之下，黃金作為獨立於傳統金融體系之外的資產，其配置價值持續凸顯。

當前支撐黃金的資金來源也更加多元，各國央行購金需求保持穩定，西方市場ETF資金重新迴流，疊加亞洲投資者長期旺盛的配置需求，相較2022至2023年，黃金的買方羣體已經明顯擴容，需求底座更加紮實。

美聯儲加息基本被定價，底層需求支撐金價中長期向好

在上週美聯儲落地加息之後，漢森觀察到黃金盤面走勢，認為美聯儲偏鷹的貨幣政策，很大程度上已經提前被市場消化。他在上週五表示，進入週末之前，黃金對本次加息反應平淡，幾乎消化了政策帶來的利空衝擊。

在美聯儲沒有釋放超預期信號的背景下，投資端新增需求成為新的觀察重心。即便近期金價有所回調，黃金ETF持倉依舊攀升至七個月以來最高水平，足以證明有大量對利率變化不敏感的長線資金在持續進場佈局。

奧勒·漢森對比2022、2023年的行情指出，當年美聯儲激進加息推高美債收益率，也沒能帶來黃金持續性大跌，正是這類對利率不敏感的底層需求，對沖了傳統宏觀利空。他説，目前這部分底層買盤力量依舊穩固。加息會延緩黃金上行節奏，但不會扭轉中長期趨勢，他維持對黃金的樂觀判斷。

結語

綜合來看，高實際收益率和黃金ETF增倉同步出現，是近年黃金市場最值得關注的結構性變化。財政風險已經逐步超越機會成本，成為驅動資金配置黃金的重要動因，舊的交易框架需要重新審視。短期之內，美債實際收益率仍會帶來金價波動，加息的餘波也會時不時擾動盤面。但央行、亞洲長線資金以及歐美ETF資金共同構成的多元需求底座，為黃金提供了強勁支撐。

後續觀察黃金行情，不能只盯着實際利率，美國財政債務風險的演化，會成為決定本輪黃金牛市高度的關鍵變量。


10年期美債收益率月線圖

北京時間9月23日13:23 10年期美債收益率 報 4.954%。