原油价格、美国国债收益率与股市走势之间的联动关系，如今已成为市场共识。油价上涨往往推高债券收益率，并压制股价。本月10年期美国国债收益率与原油期货的日间走势相关性，已创下有记录以来的最高水平。最新数据显示，10年期美债收益率近期在5.2%附近徘徊，为2007年6月全球金融危机爆发前夕以来的最高水平。本周行情基本印证了这一规律：周一、周二油价回落，债券收益率随之小幅走低；周三收益率飙升、油价上扬；周四两者再度双双走高；周五（9月25日）亚市，国际油价小幅走弱，美债收益率也小幅走弱。

然而，市场正面临一个核心疑问：如果债券市场如此紧盯石油本身就是一个重大误判，那么收益率的涨幅或许已经过头，由此引发的对政府债务、股价及其他资产的连锁反应，也可能反应过度。

油价上涨与收益率联动的表层逻辑

从表面看，油价走高与美债收益率上行之间的关联似乎直观。油价上涨正在推高通胀预期，而凯文·沃什（Kevin Warsh）担任主席后的美联储已明确表态必须有所回应。因此，油价越高，市场对短期利率上行的预期就越强。利率期货市场目前反映出，到明年年底再加息多次的概率仍保持在较高水平。

但问题在于，短期利率预期上升，为何必然带动长期债券收益率同步上行？10年期、甚至30年期债券对短期利率变动的敏感性本应大幅降低，除非市场笃定高利率将长期维持。欧洲央行前副行长维托尔·康斯坦西奥（Vitor Constancio）直言：“今天石油的走势竟会牵动10年期国债，这毫无道理。”

一次性冲击与长期定价的错位

根本症结在于，油价上涨更多是一次性冲击。即便考虑到连锁成本，其对通胀的推动也只是阶段性的，而非永久性的。一旦油价停止上涨，无论最终稳定在什么价位，它对通胀的直接影响便会消退。如果油价高到足以拖累经济增长，反而可能压低非石油类通胀。

可偏偏近期石油与债券的联动关系异常紧密，且长期国债与石油的相关性甚至高于短期国债。即便剔除短期收益率、构造从五年后起算的合成债券，这种关联依然牢固。2年期美债对美联储未来几次会议的预期极为敏感，其收益率随油价起伏并不奇怪；但对10年期乃至30年期债券而言，短期利率变动的影响本该小得多。

多种解释并存：财政、增长与定价行为

市场给出了几种可能的解释。其一，高企的油价正迫使各国政府出手干预，通过补贴、减税或出口限制等方式应对，结果要么加剧财政赤字，要么损害贸易、增长与税收基础。债券投资者本就对高企的债务水平高度敏感，若油价上涨最终换来更多债务或削弱偿债能力，他们理应要求更高收益率作为补偿。

其二，“最后一根稻草”效应。高油价来袭之时，美国经济正因人工智能相关支出而保持强劲。经济越强，越有底气承受高油价；预期增长加速同时抬升债券收益率和油价，也符合逻辑。近期强劲数据公布后的走势便是例证。或许正是AI驱动的增长，与中东地缘冲突带来的供给冲击叠加，才让这种相关性达到惊人高度。

其三，投资者可能并未正确看待长期债券。美联储前副主席艾伦·布林德（Alan Blinder）早在三十年前就指出，1年期债券的每日价格与29年后隐含的1年期利率之间存在极强相关性，尽管某一天发生的几乎一切在29年后都无足轻重。他由此推断，若定价果真理性，长期收益率对短期利率的敏感度本不该如此之高。前对冲基金经理、英国央行前政策制定者苏希尔·瓦德瓦尼（Sushil Wadhwani）则认为，市场并不清楚利率上升在多大程度上是永久性的，于是倾向于假定至少有一部分是永久性的，除非利率已明显过高，从而让近期利率预期变化一路传导至更长期限。

康斯坦西奥对日间相关性不以为意，认为其意义有限，更多是巧合与同向波动的杂糅，而非严格因果关系。但他同时认为，10年期收益率走高合情合理，因为从长远看，扣除通胀后的实际利率本就需要更高。

历史经验与当前判断

这种石油与债券的高度相关并非首次出现。1990至1991年第一次海湾战争期间、2010年市场担忧增长前景时、2012年欧元区危机期间、2016年石油业深度衰退时，以及2020年新冠疫情冲击各类资产价格时，类似联动都曾出现。这里并没有铁律可循。当前各类债券指标本身也充满令人困惑的矛盾，但交易员认定石油与债券理应同步而动，有其现实依据。

取决于信奉哪套理论，眼下的高收益率要么极具吸引力（若市场过度聚焦短期影响），要么依然远不足以弥补风险（若它源于政府债务的进一步膨胀）。多种理论恐怕各有几分道理。美债收益率在当前环境下可被视为一道防线，用以应对潜在的股市波动，但美国债务水平、美联储对经济高速增长的滞后反应，以及石油供给的不确定性，仍是市场共同担忧的焦点。

编辑总结

当前油价与美债收益率的高度联动，既反映了通胀预期与货币政策路径的现实约束，也暴露出市场对一次性供给冲击可能过度定价的风险。10年期收益率升至约5.2%的近20年高位，叠加地缘冲突与财政压力，使长期债券定价变得更加复杂。投资者需在短期油价波动与长期实际利率趋势之间找到平衡，避免将暂时性冲击永久化。历史经验显示，此类相关性往往随地缘或增长叙事的变化而快速瓦解，市场应保持对多因素驱动的警惕，而非单一依赖油价信号。


（美国10年期国债收益率日线图，）

北京时间15:00,美国10年期国债收益率报5.165%。