原油價格、美國國債收益率與股市走勢之間的聯動關係，如今已成為市場共識。油價上漲往往推高債券收益率，並壓制股價。本月10年期美國國債收益率與原油期貨的日間走勢相關性，已創下有記錄以來的最高水平。最新數據顯示，10年期美債收益率近期在5.2%附近徘徊，為2007年6月全球金融危機爆發前夕以來的最高水平。本週行情基本印證了這一規律：週一、週二油價回落，債券收益率隨之小幅走低；週三收益率飆升、油價上揚；週四兩者再度雙雙走高；週五（9月25日）亞市，國際油價小幅走弱，美債收益率也小幅走弱。

然而，市場正面臨一個核心疑問：如果債券市場如此緊盯石油本身就是一個重大誤判，那麼收益率的漲幅或許已經過頭，由此引發的對政府債務、股價及其他資產的連鎖反應，也可能反應過度。

油價上漲與收益率聯動的表層邏輯

從表面看，油價走高與美債收益率上行之間的關聯似乎直觀。油價上漲正在推高通脹預期，而凱文·沃什（Kevin Warsh）擔任主席後的美聯儲已明確表態必須有所回應。因此，油價越高，市場對短期利率上行的預期就越強。利率期貨市場目前反映出，到明年年底再加息多次的概率仍保持在較高水平。

但問題在於，短期利率預期上升，為何必然帶動長期債券收益率同步上行？10年期、甚至30年期債券對短期利率變動的敏感性本應大幅降低，除非市場篤定高利率將長期維持。歐洲央行前副行長維托爾·康斯坦西奧（Vitor Constancio）直言：“今天石油的走勢竟會牽動10年期國債，這毫無道理。”

一次性衝擊與長期定價的錯位

根本癥結在於，油價上漲更多是一次性衝擊。即便考慮到連鎖成本，其對通脹的推動也只是階段性的，而非永久性的。一旦油價停止上漲，無論最終穩定在什麼價位，它對通脹的直接影響便會消退。如果油價高到足以拖累經濟增長，反而可能壓低非石油類通脹。

可偏偏近期石油與債券的聯動關係異常緊密，且長期國債與石油的相關性甚至高於短期國債。即便剔除短期收益率、構造從五年後起算的合成債券，這種關聯依然牢固。2年期美債對美聯儲未來幾次會議的預期極為敏感，其收益率隨油價起伏並不奇怪；但對10年期乃至30年期債券而言，短期利率變動的影響本該小得多。

多種解釋並存：財政、增長與定價行為

市場給出了幾種可能的解釋。其一，高企的油價正迫使各國政府出手干預，通過補貼、減税或出口限制等方式應對，結果要麼加劇財政赤字，要麼損害貿易、增長與税收基礎。債券投資者本就對高企的債務水平高度敏感，若油價上漲最終換來更多債務或削弱償債能力，他們理應要求更高收益率作為補償。

其二，“最後一根稻草”效應。高油價來襲之時，美國經濟正因人工智能相關支出而保持強勁。經濟越強，越有底氣承受高油價；預期增長加速同時抬升債券收益率和油價，也符合邏輯。近期強勁數據公佈後的走勢便是例證。或許正是AI驅動的增長，與中東地緣衝突帶來的供給衝擊疊加，才讓這種相關性達到驚人高度。

其三，投資者可能並未正確看待長期債券。美聯儲前副主席艾倫·布林德（Alan Blinder）早在三十年前就指出，1年期債券的每日價格與29年後隱含的1年期利率之間存在極強相關性，儘管某一天發生的幾乎一切在29年後都無足輕重。他由此推斷，若定價果真理性，長期收益率對短期利率的敏感度本不該如此之高。前對沖基金經理、英國央行前政策制定者蘇希爾·瓦德瓦尼（Sushil Wadhwani）則認為，市場並不清楚利率上升在多大程度上是永久性的，於是傾向於假定至少有一部分是永久性的，除非利率已明顯過高，從而讓近期利率預期變化一路傳導至更長期限。

康斯坦西奧對日間相關性不以為意，認為其意義有限，更多是巧合與同向波動的雜糅，而非嚴格因果關係。但他同時認為，10年期收益率走高合情合理，因為從長遠看，扣除通脹後的實際利率本就需要更高。

歷史經驗與當前判斷

這種石油與債券的高度相關並非首次出現。1990至1991年第一次海灣戰爭期間、2010年市場擔憂增長前景時、2012年歐元區危機期間、2016年石油業深度衰退時，以及2020年新冠疫情衝擊各類資產價格時，類似聯動都曾出現。這裏並沒有鐵律可循。當前各類債券指標本身也充滿令人困惑的矛盾，但交易員認定石油與債券理應同步而動，有其現實依據。

取決於信奉哪套理論，眼下的高收益率要麼極具吸引力（若市場過度聚焦短期影響），要麼依然遠不足以彌補風險（若它源於政府債務的進一步膨脹）。多種理論恐怕各有幾分道理。美債收益率在當前環境下可被視為一道防線，用以應對潛在的股市波動，但美國債務水平、美聯儲對經濟高速增長的滯後反應，以及石油供給的不確定性，仍是市場共同擔憂的焦點。

編輯總結

當前油價與美債收益率的高度聯動，既反映了通脹預期與貨幣政策路徑的現實約束，也暴露出市場對一次性供給衝擊可能過度定價的風險。10年期收益率升至約5.2%的近20年高位，疊加地緣衝突與財政壓力，使長期債券定價變得更加複雜。投資者需在短期油價波動與長期實際利率趨勢之間找到平衡，避免將暫時性衝擊永久化。歷史經驗顯示，此類相關性往往隨地緣或增長敍事的變化而快速瓦解，市場應保持對多因素驅動的警惕，而非單一依賴油價信號。


（美國10年期國債收益率日線圖，）

北京時間15:00,美國10年期國債收益率報5.165%。