10月美国消费者价格指数（CPI）数据高于市场一致预期，对日益强调其物价稳定关注的美联储而言，这是又一份令人失望的通胀报告。结合美联储理事克里斯托弗·沃勒当天早些时候的表态，该报告强化了在美联储12月会议上再加息一次的理由，并提高了加息50个基点（bp）的可能性。



我们的基准情形目前尚未假设12月加息50个基点。不过，我们正在调整预测，纳入12月和1月各加息25个基点，并存在3月再加息一次的一定风险。如果美联储副主席约翰·威廉姆斯和美联储理事菲利普·杰斐逊在即将发表的讲话中强化沃勒的信号，这可能足以让我们把12月预测调整为加息50个基点。

即便如此，我们会把美联储当前的紧缩定性为一次政策"重新校准"，目的是防止金融条件以某种方式放松，从而导致通胀从本应是暂时性的冲击中扩散开来；其性质并不是新一轮加息周期的开始。

通胀数据中的显著趋势

在9月读数已然偏高、令人不安之后，10月通胀再次强于美联储所愿。剔除波动较大的食品和能源类别后的核心CPI环比上涨0.33%，且强劲表现相对广泛地分布于各品类。

这种强势的一部分仍反映能源、芯片、关税和航运带来的更高投入成本正在向消费者传导。

全球原油价格上涨及炼油利润走强，大幅推高了成品油成本，包括汽油、柴油和航空燃油。我们估计，这些更高的成本也在通过零售商品各品类及运输相关服务的价格上涨而间接传导。合计来看，这一渠道今年可能为核心通胀的同比增速贡献约50–60个基点。

与伊朗相关的航运中断可能放大这些压力。据企业财报评论，运费和柴油成本上升以及航运延误，已使部分零售商在假日购物季前的库存低于正常水平。

好消息是，这一调整的很大一部分应已过去。假设能源价格大体遵循当前期货曲线，我们估计预期传导效应中约70%–80%已经发生。

然而，10月CPI报告并不只是一个能源故事。

本应受这些成本压力直接影响较小的类别，包括住房、休闲及其他非运输类服务，同样表现坚挺。这些类别通常与国内劳动力市场状况、工资和基础通胀关联更紧密，因此它们10月的强势更值得关注。

迄今为止，劳动力市场基本面仍相对温和。工资成本压力并未以类似2021或2022年的方式重新加速。能源、运费、关税和芯片成本上升可以暂时抬高价格水平和同比通胀。更令人担忧的结果是，这些第一轮价格上涨传导至工资、服务通胀、通胀预期以及更广泛的价格行为。

我们目前尚未看到这一情况正在发生的令人信服的证据。

未来几份通胀报告可能仍会令人不适

即便部分最初的供给压力开始消退，未来几份CPI报告仍可能保持坚挺，因为过去的成本上涨仍在向零售价格传导。

假日折扣是我们密切关注的领域之一。零售商通常在假日购物季大幅打折以推动销量。但今年，与伊朗相关的航运中断在柴油价格已然上涨之上进一步抬高了运费成本，同时在一些品类上限制了库存。因此，零售商打折的意愿或能力可能低于往年。

由于假日折扣本身具有季节性，即便基础投入成本不再上升，折扣力度小于往年也可能机械性地推高季调后的商品通胀——尽管在1月和2月假日低价通常回落后会出现相反效果。

这就造成一种可能：未来几个月通胀数据仍将坚挺，即便油价和部分最初的成本压力已在回落。

对美联储政策的含义：关注金融条件

10月通胀报告强化了美联储进一步收紧的理由，但我们仍认为当前这轮属于政策"重新校准"，而非另一轮漫长加息周期的开始。基于CPI数据，我们估计10月核心PCE环比上涨约0.36%，同比升至约3.3%。这一水平令人不适，但仍远低于2022年达到的通胀率。

政策的起点也截然不同。当前3.75%–4.0%的联邦基金利率区间大约比我们估算的泰勒规则利率低100个基点，而2022年初的这一差距约为800个基点。在通胀已连续数月走强之后，美联储很可能希望缩小这一差距，尤其是考虑到让一次可能只是暂时的通胀冲击变得更具持续性的风险。

图1：美联储政策利率与泰勒规则建议值之间的差距，2026年比2022年更小



资料来源：美联储货币政策报告（2026年7月）、旧金山联储

需要多少额外紧缩将取决于金融条件。整条收益率曲线上更高的利率，加之近期信贷和股票市场的走弱，已经在替代美联储完成一部分工作。旧金山联储的代理基金利率纳入了更广泛的金融条件，它表明政策的有效立场比仅看联邦基金利率所显示的水平更接近泰勒规则的建议值。

因此，美联储需要维持限制性的金融条件，但并不一定需要大幅提高政策利率来实现这一结果。如果股市上涨、信用利差收窄、长期收益率下行，而通胀仍保持坚挺，美联储很可能需要加得更多。如果金融条件进一步收紧，市场可以承担更多的工作。

这一框架把我们关于进一步加息的预期与我们对明年通胀大幅回落的预测统一起来。美联储之所以现在可以收紧，恰恰是因为它想确保一次暂时的通胀冲击保持暂时性。

随着缓冲消退，需求应会降温

尽管今年遭遇供给冲击，美国最终国内需求仍出乎意料地保持韧性。与人工智能相关的资本支出支撑了投资，尽管其较高的进口含量限制了它对美国实际GDP增长的贡献。消费也保持稳健，减税和财富增值帮助家庭缓冲了能源价格上涨的冲击，并为企业提供了更大空间把更高成本转嫁给消费者。

这些支撑应会消退。股市表现已陷入停滞，《美丽大法案》中的追溯性减税更多是一次性提振，而更高的利率和更紧的信贷条件应会日益拖累经济活动。实际上，今年的供给冲击落到的是一个需求韧性足以吸收它的经济体，但这一背景在未来几个季度应变得不那么有利。

结论

我们的基准情形仍是：随着能源冲击消退、金融条件保持限制性、需求降温，美国通胀将在2027年显著回落。近期油价下跌强化了这一观点。美联储的挑战在于，在这些抑制通胀的力量发挥作用之前，阻止当前这场主要由供给驱动的通胀冲击扩散到工资、服务价格和通胀预期之中。

就目前而言，这支持美联储进一步收紧。但我们仍将此视为一次政策"重新校准"，而非另一轮漫长加息周期的开端。如果通胀保持坚挺而金融条件放松，美联储很可能需要做得更多。如果股市和信贷进一步走弱、长期借贷成本维持高位，市场则可以承担更多紧缩。