芝商所波动率指数CVOL用来衡量美债30日期权隐含波动率，数据显示10月美债市场波动率大幅抬升，该指数一度逼近140，创下3月以来新高。在顽固通胀与持续扩大财政赤字共同推动下，五年前开启的收益率上行结构性趋势正在加速，10月美债遭到抛售，10年期、30年期长债的风险定价全面重估，市场围绕美国财政可持续性的争论持续升温。

通胀粘性倒逼更高利率，市场明显低估通胀风险

RSM的首席经济学家布鲁苏埃拉斯（Brusuelas）表示，美国为支撑经济扩张与国防开支，后续还会持续增发国债，财政赤字将维持在5%至6%区间，赤字叠加高通胀，会推动收益率进一步上行。RSM的模型测算显示，即便利率抬升至5.5%甚至6%，通胀水平也没有明显回落，仅带来经济和就业温和放缓。他认为市场低估了通胀的韧性，美联储也低估了稳定物价所需要采取的紧缩力度。

不只是美国，多个G7高赤字国家债券同步承压，法国的债务风险已经引发市场对欧洲债券危机的担忧。

巨额债务集中到期再融资，利息支出压力陡增

BondSavvy创始人兼总裁史蒂夫·肖（Steve Shaw）介绍，本财年美国国债净发行规模将增长超四成，大约1.2万亿美元，下一年发债规模依旧维持高位，联邦债务总额将突破40万亿美元。真正棘手的是再融资浪潮，疫情期间发行了大量票面利率近乎归零的债券，在未来两年集中到期置换，即便财政部倾向发行1年期、2年期、5年期短债控制付息成本，置换为高息新债后，整体利息开支依然会显著攀升。

10月，美国10年期美债收益率触及5.36%，为2002年以来高点，30年期收益率突破5.7%，多轮国债招标认购不及预期，8月的大额回购操作也没能有效提振需求。有些美债主要海外买家持续缩减持仓，反映海外投资者对高赤字、顽固通胀以及地缘不确定性的顾虑。

海外买家持续减持，市场分歧美国债务危机时点

亿万投资人瑞·达利欧（Ray Dalio）判断，美债抛售压力还有恶化空间，亚洲大国已经不再愿意持续增持美债，叠加地缘与经济双重因素，日本也在谋求收回此前投放的资金。数据显示，7月日本美债持仓减少128亿美元，降至1.1万亿美元；同期亚洲大国持仓回落至6180亿美元，远低于2013年1.3万亿美元的峰值。

当然，CME美联储观察工具显示市场继续计价后续加息，历史上紧缩周期里高票息也会阶段性吸引海外资金回流。布鲁苏埃拉斯提示，短期这个回流逻辑可能弱化，需要持续跟踪后续国债招标的认购情况。财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）已经出手安抚市场，通过支出约束扭转国债增发曲线，压低长端收益率。

财政路径尚未崩盘，但长期走向不可持续

潘森宏观美国高级经济学家奥利弗·艾伦（Oliver Allen）表示，美国目前还有多种工具调节债务，比如削减开支、动用现金储备、优先发行短债压低付息成本，当下还没有到危机临界点，只是处在不可持续的发展路径上。他提到前财长珍妮特·耶伦（Janet Yellen）在疫情阶段错失锁定长期低利率的机会，只置换了短期国库券，留下现在的长期付息包袱。拉长数十年周期看，高赤字和利息负担的累积效应会逐步显现，但美国仍有时间调整财政政策。

市场观点同样存在分歧，《债券行业通讯》主编伊桑·海斯勒（Ethan Heisler）认为依托美元全球储备货币地位，美债依然具备吸引力；曼哈顿研究所高级研究员艾莉森·施拉格（Allison Schrager）则提出，欧洲高评级债券供给增加会分流资金，而一旦AI巨头出现违约，资金又会回流国债避险。

芝商所持续丰富衍生品工具，三季度美债期货期权日均成交量上升25%，还将推出TreasuryLink产品，方便交易者对冲收益率曲线风险。

结语

美债正处在收益率上行、波动率走高、海外买盘减弱的多重压力之下，核心矛盾来自财政赤字、集中再融资和高通胀的共振。当下美国财政还没有爆发危机，但长期路径亟待调整。后续国债招标结果、海外资金流向以及美联储的政策表态，会持续主导长债收益率走向，也将牵动全球大类资产定价。


10年期美债收益率周线图

北京时间11月13日13:41 10年期美债收益率 报 5.128%