芝商所波動率指數CVOL用來衡量美債30日期權隱含波動率，數據顯示10月美債市場波動率大幅抬升，該指數一度逼近140，創下3月以來新高。在頑固通脹與持續擴大財政赤字共同推動下，五年前開啓的收益率上行結構性趨勢正在加速，10月美債遭到拋售，10年期、30年期長債的風險定價全面重估，市場圍繞美國財政可持續性的爭論持續升温。

通脹粘性倒逼更高利率，市場明顯低估通脹風險

RSM的首席經濟學家布魯蘇埃拉斯（Brusuelas）表示，美國為支撐經濟擴張與國防開支，後續還會持續增發國債，財政赤字將維持在5%至6%區間，赤字疊加高通脹，會推動收益率進一步上行。RSM的模型測算顯示，即便利率抬升至5.5%甚至6%，通脹水平也沒有明顯回落，僅帶來經濟和就業温和放緩。他認為市場低估了通脹的韌性，美聯儲也低估了穩定物價所需要採取的緊縮力度。

不只是美國，多個G7高赤字國家債券同步承壓，法國的債務風險已經引發市場對歐洲債券危機的擔憂。

鉅額債務集中到期再融資，利息支出壓力陡增

BondSavvy創始人兼總裁史蒂夫·肖（Steve Shaw）介紹，本財年美國國債淨髮行規模將增長超四成，大約1.2萬億美元，下一年發債規模依舊維持高位，聯邦債務總額將突破40萬億美元。真正棘手的是再融資浪潮，疫情期間發行了大量票面利率近乎歸零的債券，在未來兩年集中到期置換，即便財政部傾向發行1年期、2年期、5年期短債控制付息成本，置換為高息新債後，整體利息開支依然會顯著攀升。

10月，美國10年期美債收益率觸及5.36%，為2002年以來高點，30年期收益率突破5.7%，多輪國債招標認購不及預期，8月的大額回購操作也沒能有效提振需求。有些美債主要海外買家持續縮減持倉，反映海外投資者對高赤字、頑固通脹以及地緣不確定性的顧慮。

海外買家持續減持，市場分歧美國債務危機時點

億萬投資人瑞·達利歐（Ray Dalio）判斷，美債拋售壓力還有惡化空間，亞洲大國已經不再願意持續增持美債，疊加地緣與經濟雙重因素，日本也在謀求收回此前投放的資金。數據顯示，7月日本美債持倉減少128億美元，降至1.1萬億美元；同期亞洲大國持倉回落至6180億美元，遠低於2013年1.3萬億美元的峯值。

當然，CME美聯儲觀察工具顯示市場繼續計價後續加息，歷史上緊縮週期裏高票息也會階段性吸引海外資金迴流。布魯蘇埃拉斯提示，短期這個迴流邏輯可能弱化，需要持續跟蹤後續國債招標的認購情況。財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）已經出手安撫市場，通過支出約束扭轉國債增發曲線，壓低長端收益率。

財政路徑尚未崩盤，但長期走向不可持續

潘森宏觀美國高級經濟學家奧利弗·艾倫（Oliver Allen）表示，美國目前還有多種工具調節債務，比如削減開支、動用現金儲備、優先發行短債壓低付息成本，當下還沒有到危機臨界點，只是處在不可持續的發展路徑上。他提到前財長珍妮特·耶倫（Janet Yellen）在疫情階段錯失鎖定長期低利率的機會，只置換了短期國庫券，留下現在的長期付息包袱。拉長數十年週期看，高赤字和利息負擔的累積效應會逐步顯現，但美國仍有時間調整財政政策。

市場觀點同樣存在分歧，《債券行業通訊》主編伊桑·海斯勒（Ethan Heisler）認為依託美元全球儲備貨幣地位，美債依然具備吸引力；曼哈頓研究所高級研究員艾莉森·施拉格（Allison Schrager）則提出，歐洲高評級債券供給增加會分流資金，而一旦AI巨頭出現違約，資金又會迴流國債避險。

芝商所持續豐富衍生品工具，三季度美債期貨期權日均成交量上升25%，還將推出TreasuryLink產品，方便交易者對沖收益率曲線風險。

結語

美債正處在收益率上行、波動率走高、海外買盤減弱的多重壓力之下，核心矛盾來自財政赤字、集中再融資和高通脹的共振。當下美國財政還沒有爆發危機，但長期路徑亟待調整。後續國債招標結果、海外資金流向以及美聯儲的政策表態，會持續主導長債收益率走向，也將牽動全球大類資產定價。


10年期美債收益率周線圖

北京時間11月13日13:41 10年期美債收益率 報 5.128%