ตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เผชิญกับแรงซื้ออย่างรวดเร็วเมื่อเร็วๆ นี้ ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 2, 10 และ 30 ปี ลดลงในระดับที่แตกต่างกันไป ประกอบกับข้อมูลแรงงานสหรัฐฯ ที่ต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้หลายครั้ง และความกังวลเกี่ยวกับภาวะเงินเฟ้อที่เกิดจากสงครามการค้า ก่อนหน้านี้ ตลาดจึงนิยมซื้อขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ในรูปแบบภาวะเงินเฟ้อและภาวะชะงักงัน (stagflation) กล่าวคือ การซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้น และการขายชอร์ตพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวเพื่อทำกำไร (เนื่องจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นมีความอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ย ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวมีความอ่อนไหวต่อเงินเฟ้อ) แม้ว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ จะลดลงทั้งหมด แต่ความชันของเส้นอัตราผลตอบแทนยังคงไม่เปลี่ยนแปลง อย่างไรก็ตาม กลยุทธ์การซื้อขายที่เป็นกระแสหลักที่สุดในตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ กำลังเผชิญกับการทดสอบเมื่อเร็วๆ นี้ และยังเป็นการวางรากฐานสำหรับการตัดสินใจอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ ที่จะสูงกว่าที่คาดการณ์ไว้อีกด้วย

ตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งมีมูลค่า 29 ล้านล้านดอลลาร์ กำลังเผชิญภาวะดึงดันอย่างรุนแรง

ในตลาดนี้ เกิดการดึงดันระหว่างนักลงทุนประเภทเดียวสองประเภท ประเภทหนึ่งกังวลว่ารอยร้าวในตลาดแรงงานอาจกระตุ้นให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ ลดอัตราดอกเบี้ยลงอย่างมาก จึงซื้อพันธบัตรกระทรวงการคลัง ส่วนอีกประเภทหนึ่งกังวลว่ากระบวนการต่อต้านเงินเฟ้อของธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังไม่เสร็จสมบูรณ์ จึงขายพันธบัตรกระทรวงการคลัง

เมื่อต้นสัปดาห์ที่แล้ว อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอ้างอิงนี้ตกลงมาต่ำกว่าระดับจิตวิทยาที่สำคัญที่ 4% เป็นการชั่วคราว แต่การฟื้นตัวล่าสุดของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีไปอยู่เหนือ 4% ก็เพียงแค่ยืนยันถึงสถานการณ์การดึงดันดังกล่าวเท่านั้น

ในช่วงบ่ายวันจันทร์ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี อยู่ที่ 4.034% ข้อมูลนี้แสดงให้เห็นว่าแม้อัตราผลตอบแทนจะค่อนข้างต่ำในปีนี้ แต่นักลงทุนยังคงลังเลที่จะลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาว

นักลงทุนยังคงระมัดระวังก่อนการประชุมนโยบายการเงินสองวันของธนาคารกลางสหรัฐฯ ซึ่งจะสิ้นสุดในเช้าวันพฤหัสบดีตามเวลาปักกิ่ง คาดว่าประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ เจอโรม พาวเวลล์ จะประกาศลดอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นลง 25 จุดพื้นฐาน และเผยแพร่แนวโน้มเศรษฐกิจที่ปรับปรุงแล้ว

“นักลงทุนจำนวนมากลังเลที่จะซื้อพันธบัตรในช่วงที่ราคาตกต่ำ โดยเลือกที่จะซื้อพันธบัตรเพิ่มเมื่ออัตราผลตอบแทนกำลังลดลง” เกนนาดี โกลด์เบิร์ก หัวหน้าฝ่ายกลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ ของ TD Securities กล่าว ราคาพันธบัตรและอัตราผลตอบแทนเคลื่อนไหวในทิศทางตรงกันข้าม

แม้ว่าตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ จะมีความผันผวนเพิ่มขึ้นในปีนี้ แต่โดยทั่วไปแล้วอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มีแนวโน้มลดลงเมื่อเทียบกับหกเดือนก่อน โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 2 ปี ลดลงมากกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี อย่างมาก อย่างไรก็ตาม นี่ไม่ใช่แนวโน้มการซื้อขายเพียงอย่างเดียวที่น่าจับตามองในตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ

กลยุทธ์การซื้อขายแบบเข้มข้นจะประสบความสำเร็จ

ในบรรดาผู้จัดการกองทุนตราสารหนี้ กลยุทธ์การซื้อขายที่เป็นกระแสหลักมากคือการเดิมพันกับ "การชันขึ้น" ของเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ นั่นก็คือ ช่องว่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้นและระยะยาวจะกว้างขึ้น

กลยุทธ์นี้ได้ผลดีเมื่อเร็วๆ นี้ เมื่อไม่กี่สัปดาห์ก่อน ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนระหว่างพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีและ 2 ปี แตะที่ 65 จุดพื้นฐาน ซึ่งถือเป็นระดับสูงสุดเป็นอันดับสองนับตั้งแต่เดือนมกราคม 2565 และต่ำกว่าระดับ 67 จุดพื้นฐานเพียงเล็กน้อย ซึ่งเป็นช่วงที่ส่วนต่างเพิ่มขึ้นสั้นๆ ระหว่างเหตุการณ์ช็อกจากภาษีศุลกากรในเดือนเมษายน

Kent Engelke หัวหน้านักยุทธศาสตร์เศรษฐกิจของ Capitol Securities Management เป็นหนึ่งในผู้ที่เชื่อว่าเส้นอัตราผลตอบแทนจะชันขึ้น

“จากปัจจัยหลายประการ ผมเชื่อมั่นว่าเส้นอัตราผลตอบแทนจะชันขึ้น” เองเกลเคอกล่าว เขาชี้ให้เห็นว่าอัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง การขาดดุลงบประมาณมหาศาลของสหรัฐฯ และการโจมตีความเป็นอิสระของธนาคารกลางสหรัฐฯ ของรัฐบาลทรัมป์ ล้วนเป็นปัจจัยขับเคลื่อนหลัก

กลยุทธ์การซื้อขายที่เสี่ยงมีความเสี่ยง เนื่องจากการตัดสินใจเรื่องอัตราดอกเบี้ยของเฟดอาจกลับทิศทางได้

นักยุทธศาสตร์ของธนาคารรอยัลแบงก์ออฟแคนาดา (RBC) คาดการณ์ไว้อย่างแม่นยำในช่วงต้นเดือนกันยายนว่า นักลงทุนที่เดิมพันว่าเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ จะมีแนวโน้มชันขึ้น อาจเผชิญกับ "การซื้อขายที่เสี่ยง" (pain trade) ก่อนที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ จะตัดสินใจเรื่องอัตราดอกเบี้ย โมเมนตัมของเส้นอัตราผลตอบแทนที่มีแนวโน้มชันขึ้นได้ชะลอตัวลงเล็กน้อยเมื่อเร็วๆ นี้

ไซมอน ดังกัวร์ หัวหน้าฝ่ายกลยุทธ์มหภาคของตราสารหนี้ที่ Goldman Sachs Asset Management เชื่อว่าเฟดอาจประกาศ "การปรับลดอัตราดอกเบี้ย" หลายครั้ง แต่จะไม่ถูกบังคับให้ประกาศมาตรการตอบสนองฉุกเฉินเนื่องจากความเสี่ยงต่อภาวะเศรษฐกิจถดถอยที่เพิ่มสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

โดยเฉพาะอย่างยิ่ง เขายังคงคาดหวังว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ จะปรับตัวลงอย่างนุ่มนวล แม้ว่าตลาดแรงงานจะประสบปัญหาในช่วงที่ผ่านมาก็ตาม “สภาพแวดล้อมในปัจจุบันค่อนข้างเอื้ออำนวยต่อนักลงทุนที่เดิมพันกับเส้นอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้น” ดังเกอร์กล่าว แต่เขาก็เชื่อว่าแนวโน้มที่ตามมา “มีความซับซ้อนมากขึ้น”

ดัชนี S&P 500 (SPX) และ Nasdaq Composite (COMP) พุ่งแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ในวันจันทร์ โดยได้รับแรงหนุนจากการคาดการณ์ของตลาดที่ว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ อาจช่วยกระตุ้นตลาดหุ้น ขณะเดียวกันก็ลดอัตราดอกเบี้ย และช่วยให้เศรษฐกิจปรับตัวลงอย่างนุ่มนวล

อามาร์ เรกันติ นักยุทธศาสตร์ด้านตราสารหนี้จาก Hartford Funds กล่าวว่า ในปัจจุบัน เฟดดูเหมือนจะให้ความสำคัญกับปัญหาตลาดแรงงานมากกว่าแรงกดดันด้านเงินเฟ้อ แต่เขาก็เชื่อว่ายังเร็วเกินไปที่จะบอกได้ว่าภาษีศุลกากรอาจส่งผลกระทบต่อเงินเฟ้ออย่างไร

“ผมคิดว่าความผิดพลาดของตลาดคือการตั้งสมมติฐานว่าต้นทุนภาษีศุลกากรจะถูกส่งต่อไปยังราคาทั้งหมดในคราวเดียว” เรกันติกล่าวถึงต้นทุนภาษีศุลกากร “เราเชื่อมาตลอดว่านี่เป็นกระบวนการที่ไม่เป็นเชิงเส้น — มันสามารถส่งผ่านได้อย่างรวดเร็ว มันอาจจะส่งผ่านอย่างช้าๆ หรือมันอาจจะส่งผ่านไม่ได้เลย”

เมื่อพิจารณาจากเส้นอัตราผลตอบแทน ข้อกล่าวอ้างข้างต้นได้รับการยืนยันแล้ว เนื่องจาก อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี = อัตราดอกเบี้ยอ้างอิงของธนาคารกลางสหรัฐฯ + การคาดการณ์เงินเฟ้อ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีและ 2 ปีของสหรัฐฯ จึงลดลงอย่างรวดเร็ว ซึ่งบ่งชี้ว่าตลาดกำลังพิจารณาถึงการคาดการณ์การลดอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือตลาดกำลังยับยั้งการลดอัตราดอกเบี้ยที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ของธนาคารกลางสหรัฐฯ

อย่างไรก็ตาม ความแตกต่างระหว่างผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 2 ปีและ 10 ปีกำลังเพิ่มมากขึ้น ทำให้เส้นผลตอบแทนชันขึ้น และอัตราการลดลงของผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีกำลังชะลอตัวลงอย่างรวดเร็ว ซึ่งหมายความว่าความกังวลของผู้ซื้อขายเกี่ยวกับภาวะเงินเฟ้อทำให้พันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีจำเป็นต้องให้ผลตอบแทนที่สูงขึ้น

เนื่องจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีมีความอ่อนไหวต่ออัตราเงินเฟ้อ และข้อมูล PPI และ CPI ของสหรัฐฯ ไม่ได้บ่งชี้ว่าอัตราเงินเฟ้อจะทวีความรุนแรงขึ้นต่อไป ผลกระทบของภาษีศุลกากรของสหรัฐฯ ต่อการส่งผ่านอัตราเงินเฟ้อจึงยังไม่เป็นที่ทราบแน่ชัด

จากตรรกะข้างต้น เราสามารถสรุปได้ว่าปัจจัยหลักที่สนับสนุนเส้นอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นในปัจจุบัน นั่นคือ การคาดการณ์เงินเฟ้อที่สูงนั้น ขาดข้อมูลสนับสนุนที่ชัดเจน ในอนาคต การคาดการณ์เงินเฟ้อที่ลดลง (แม้จะอยู่ในระดับปกติ) อาจส่งผลให้เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ แบนราบลง เส้นทางการส่งผ่านมีดังนี้: การคาดการณ์เงินเฟ้อที่ลดลงจะกดอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ซึ่งมีความอ่อนไหวต่อเงินเฟ้อมากกว่าโดยตรง ส่งผลให้แนวโน้มขาลงเร็วขึ้น และทำให้ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 2 ปีแคบลง

เทรดเดอร์ควรตระหนักเป็นพิเศษว่าความเสี่ยงจากการแบนราบนี้อาจทวีความรุนแรงขึ้น หากข้อมูลเงินเฟ้อไม่เพียงแต่ไม่ปรับตัวสูงขึ้น แต่ยังต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ จะส่งผลกระทบอย่างรุนแรงต่อความเชื่อมั่นของตลาด ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีลดลงอย่างรวดเร็วเนื่องจากการคาดการณ์เงินเฟ้อที่ลดลง เมื่อถึงเวลานั้น ความเร็วและขนาดของเส้นกราฟจะแบนราบเกินกว่าที่คาดการณ์ไว้มาก

อีกหนึ่งเรื่องเล่าของตลาดคือ การที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีลดลงอย่างรวดเร็วเมื่อเร็วๆ นี้ อาจสะท้อนถึง "การคาดการณ์เงินเฟ้อที่ชะลอตัวลง" ของตลาด หากข้อมูลที่ตามมา (เช่น ดัชนีราคาผู้บริโภค) ยังคงแสดงให้เห็นว่าภาษีศุลกากรไม่ได้ช่วยกระตุ้นเงินเฟ้ออย่างมีประสิทธิภาพ แม้ว่าเฟดจะเลือกที่จะไม่ลดอัตราดอกเบี้ยในตอนนี้เพื่อรักษาความเป็นอิสระ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีก็อาจยังคงลดลงอย่างอิสระต่อไป โดยมีแรงกระตุ้นจากการคาดการณ์ว่าจะมีการผ่อนคลายนโยบายการเงิน ในสถานการณ์เช่นนี้ การที่เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรแบนราบลงจะเป็นผลมาจากแรงผลักดันตามธรรมชาติของตลาด ไม่ใช่นโยบายของเฟด

กล่าวโดยสรุป แนวโน้มอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีเป็นเสมือนกันชนสำหรับเฟด "การผ่อนคลายนโยบายการเงิน" ที่เกิดขึ้นเองตามธรรมชาติของตลาด (ซึ่งสะท้อนให้เห็นจากอัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่ลดลง) ได้เข้ามาแทนที่การลดอัตราดอกเบี้ยอย่างเร่งด่วนของเฟดในระดับหนึ่ง สิ่งนี้ช่วยซื้อเวลาให้พาวเวลล์ ทำให้เขาสามารถรอข้อมูลที่เชื่อถือได้มากขึ้นก่อนตัดสินใจ ซึ่งจะทำให้พาวเวลล์หลีกเลี่ยงการถูก "ครอบงำ" ด้วยความคาดหวังของตลาด และช่วยปกป้องความเป็นอิสระของนโยบายของเฟดได้ดียิ่งขึ้น