ในฐานะที่เป็นกลไกหลักของระบบการเงินโลก ตลาดสินเชื่อของสหรัฐฯ ได้เผชิญกับสถานการณ์ที่เสี่ยงต่อการ "ก้าวข้ามขีดจำกัด" และ "ควบคุมไม่ได้" มานานกว่าครึ่งศตวรรษ

ตั้งแต่แนวคิดที่พลิกวงการอย่างพันธบัตรผลตอบแทนสูง ไปจนถึงกระแสความคลั่งไคล้ในการให้สินเชื่อโดยตรงในตลาดมวลชน นวัตกรรมทางการเงินทุกอย่างล้วนมาพร้อมกับการแสวงหาเงินทุนอย่างบ้าคลั่ง แต่ในขณะเดียวกันก็เป็นจุดเริ่มต้นของฟองสบู่ทางเศรษฐกิจด้วย

ผลกระทบจากวิกฤตสินเชื่อที่อยู่อาศัยด้อยคุณภาพในปี 2008 ยังไม่จางหายไป และวิกฤตหนี้สินจากเทคโนโลยีปัญญาประดิษฐ์ (AI) ในช่วงทศวรรษ 2020 ก็ได้ตามมา ซึ่งเป็นการยืนยันคำกล่าวของโฮเวิร์ด มาร์คส์ ผู้ก่อตั้ง Oaktree Capital ที่ว่า "ความเสี่ยงในตลาดสินเชื่อของสหรัฐฯ เกิดจากพฤติกรรมที่ไม่สมเหตุสมผลของนักลงทุนมากกว่าตัวสินทรัพย์เอง"

เมื่อมองย้อนกลับไปในประวัติศาสตร์ วิวัฒนาการของสินเชื่อในสหรัฐอเมริกานั้นโดยพื้นฐานแล้วเป็นวัฏจักรของ "นวัตกรรม-ฟองสบู่แตก-การปรับโครงสร้าง" และความโลภและความมองโลกในแง่ดีในธรรมชาติของมนุษย์ รวมถึงความผันผวนอย่างมากของอัตราดอกเบี้ย ล้วนเป็นตัวแปรหลักที่ขับเคลื่อนวัฏจักรนี้มาโดยตลอด

วิวัฒนาการ 60 ปีในตลาดสินเชื่อของสหรัฐอเมริกา: ความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่เบื้องหลังนวัตกรรม

ความก้าวหน้าครั้งสำคัญทุกครั้งในตลาดสินเชื่อของสหรัฐฯ เริ่มต้นด้วย "การแก้ปัญหาความยุ่งยากด้านการเงิน" แต่สุดท้ายก็ตกอยู่ในวังวนแห่งความเสี่ยงเนื่องจากการขยายตัวมากเกินไป ซึ่งเป็นร่องรอยที่ชัดเจนของยุคสมัยนั้น

ทศวรรษ 1970: การก้าวล้ำของพันธบัตรผลตอบแทนสูง ดาบสองคมแห่งการกำหนดราคาความเสี่ยง

ก่อนทศวรรษ 1970 บริษัทที่ไม่ได้รับการจัดอันดับเครดิตในระดับลงทุนในสหรัฐอเมริกา (อันดับเครดิตต่ำกว่า BBB) แทบจะถูกกีดกันออกจากตลาดพันธบัตรสาธารณะโดยสิ้นเชิง และหนี้ที่มีอันดับเครดิตระดับเก็งกำไรนั้นจำกัดอยู่เฉพาะพันธบัตรที่เดิมทีได้รับการจัดอันดับเครดิตในระดับลงทุน แต่ถูกลดอันดับลง

แนวคิด "การจับคู่ความเสี่ยงและผลตอบแทน" ของไมเคิล มิลเคน ได้พลิกรูปแบบนี้ไปอย่างสิ้นเชิง โดยเขาแย้งว่าบริษัทที่ไม่ได้รับการจัดอันดับความน่าเชื่อถือในระดับลงทุนก็สามารถขอรับการสนับสนุนทางการเงินได้เช่นกัน ตราบใดที่อัตราดอกเบี้ยหน้าคูปองนั้นเพียงพอที่จะครอบคลุมความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้

นวัตกรรมนี้ได้กระตุ้นการพัฒนาตลาดพันธบัตรผลตอบแทนสูงของสหรัฐฯ โดยตรง ซึ่งปัจจุบันมีมูลค่า 1.5 ล้านล้านดอลลาร์ และกลายเป็นช่องทางการระดมทุนที่สำคัญสำหรับวิสาหกิจขนาดเล็กและขนาดกลาง

อย่างไรก็ตาม อันตรายที่ซ่อนเร้นซึ่งเกิดขึ้นในเวลานั้นได้ปรากฏให้เห็นแล้ว นั่นคือ การที่นักลงทุนไล่ตาม "ผลตอบแทนสูง" อย่างไม่ลืมหูลืมตา ได้วางรากฐานไปสู่การสูญเสียการควบคุมอัตราส่วนเลเวอเรจในเวลาต่อมา

ทศวรรษ 1980: ความบ้าคลั่งของการซื้อกิจการโดยใช้เงินกู้ยืม การเติบโตและความกังวลของไพรเวทอิควิตี้

การนำพันธบัตรผลตอบแทนสูงมาใช้กันอย่างแพร่หลายได้กลายเป็น "อาวุธ" สำหรับการซื้อกิจการโดยใช้เงินกู้ (Leveraged Buyouts หรือ LBOs) ทำให้บริษัทขนาดเล็กและกองทุนซื้อกิจการสามารถเข้าซื้อกิจการบริษัทขนาดใหญ่ที่ใหญ่กว่าตนเองมากได้ผ่านการจัดหาเงินทุนด้วยเงินกู้จำนวนมาก

แนวโน้มนี้ผลักดันให้ขนาดของธุรกรรมการซื้อกิจการโดยใช้เงินกู้ยืมเติบโตอย่างรวดเร็ว จนในที่สุดก็แปรเปลี่ยนไปเป็นอุตสาหกรรม "ไพรเวทอิควิตี้" ในช่วงทศวรรษ 1990 และนำไปสู่ยุคของการควบรวมและซื้อกิจการที่นำโดยเงินทุนจากสถาบัน

อย่างไรก็ตาม จุดอ่อนของรูปแบบที่มีอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนสูงนั้นชัดเจน กล่าวคือ ภาระหนี้สินของบริษัทเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว และเมื่อกระแสเงินสดแย่ลง บริษัทอาจตกอยู่ในวิกฤตการผิดนัดชำระหนี้ ซึ่งก่อให้เกิดอันตรายที่ซ่อนเร้นต่อการปรับตัวของตลาดในภายหลัง

ทศวรรษ 1990: การขยายตัวของการแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์และกับดักความเสี่ยงของนวัตกรรมเชิงโครงสร้าง

ในช่วงทศวรรษ 1990 ตลาดสินเชื่อของสหรัฐฯ ได้นำมาซึ่งการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างครั้งใหญ่: สินเชื่อร่วมที่กว้างขวางได้ทำลายข้อจำกัดของการกระจายสินเชื่อระหว่างธนาคาร และถูกจัดสรรให้กับนักลงทุนสถาบันในวงกว้าง ส่งผลให้ตลาดสินเชื่อที่มีการใช้ประโยชน์จากเงินกู้ (leveraged loan market) มีมูลค่าสูงถึง 1.5 ล้านล้านดอลลาร์ เทียบเท่ากับตลาดพันธบัตรผลตอบแทนสูง (high-yield bond market)

เทคโนโลยีการแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์แบบหลายชั้นได้ขยายขอบเขตจากหลักทรัพย์ค้ำประกันสินเชื่อที่อยู่อาศัย (MBS) ไปสู่สินทรัพย์หนี้ประเภทต่างๆ เพื่อตอบสนองความต้องการของนักลงทุนที่แตกต่างกันโดยการแบ่งระดับความเสี่ยง

อย่างไรก็ตาม การออกแบบ "การกระจายความเสี่ยง" นี้กลับปกปิดข้อบกพร่องในคุณภาพสินทรัพย์ และเป็นการวางรากฐานสำหรับวิกฤตสินเชื่อที่อยู่อาศัยด้อยคุณภาพในช่วงต้นศตวรรษที่ 21 โดยธนาคารใช้โครงสร้างที่ซับซ้อนในการนำสินเชื่อด้อยคุณภาพมาบรรจุเป็นหลักทรัพย์ที่มีอันดับเครดิต AAA เพื่อหลอกลวงนักลงทุนทั่วโลก

ทศวรรษ 2000: การแตกของฟองสบู่สินเชื่อซับไพรม์และรากเหง้าของวิกฤตการณ์ทางการเงินโลกที่มีต้นกำเนิดมาจากสหรัฐอเมริกา

หลังจากฟองสบู่ Nasdaq แตกในปี 2000 นักลงทุนชาวอเมริกันหันไปลงทุนใน "การลงทุนทางเลือก" เช่น กองทุนเฮดจ์ฟันด์และไพรเวทอิควิตี้ ซึ่งยิ่งกระตุ้นให้ภาคอุตสาหกรรมไพรเวทอิควิตี้เติบโตขึ้นไปอีก

อย่างไรก็ตาม ในขณะเดียวกัน การขยายตัวอย่างรวดเร็วของตลาดสินเชื่อจำนองซับไพรม์ในสหรัฐฯ กำลังก่อให้เกิดหายนะ ธนาคารปล่อยสินเชื่อ "ฉ้อโกง" โดย "ไม่ต้องวางเงินดาวน์และไม่ต้องแสดงหลักฐานรายได้" นำมาจัดทำเป็นหลักทรัพย์ค้ำประกันสินเชื่อที่อยู่อาศัย (RMBS) และผลักดันสู่ตลาดด้วยการจัดอันดับที่บิดเบือน

ในปี 2550 อัตราการผิดนัดชำระหนี้จำนองซับไพรม์พุ่งสูงขึ้น การจัดอันดับความน่าเชื่อถือของหลักทรัพย์ค้ำประกันสินเชื่อที่อยู่อาศัย (RMBS) ตกต่ำ และในที่สุดก็เป็นสาเหตุให้เกิดวิกฤตการณ์ทางการเงินโลกในปี 2551-2552 ราคาบ้านในสหรัฐฯ ร่วงลงอย่างหนัก (บางเมืองราคาลดลงถึง 60%-70%) บริษัทเลห์แมน บราเธอร์สล้มละลาย และอัตราการว่างงานพุ่งสูงขึ้น กลายเป็นบทเรียนที่เจ็บปวดที่สุดในประวัติศาสตร์สินเชื่อของสหรัฐฯ

ทศวรรษ 2010: การให้สินเชื่อภาคเอกชนเข้ามาเติมเต็มช่องว่าง การปรับโครงสร้างตลาดภายใต้กฎระเบียบที่เข้มงวดขึ้น

หลังวิกฤตการณ์ทางการเงิน ธนาคารในสหรัฐฯ ต้องเผชิญกับข้อจำกัดหลายประการ รวมถึงอัตราส่วนความเพียงพอของเงินทุนที่สูงขึ้นและกฎระเบียบที่เข้มงวดขึ้น ส่งผลให้ความเต็มใจในการปล่อยกู้ลดลงอย่างมาก และเกิดช่องว่างด้านเงินทุนในภาคส่วนไพรเวทอิควิตี้

บริษัทจัดการลงทุนฉวยโอกาสนี้เข้ามาเติมเต็มช่องว่าง และธุรกิจ "การให้สินเชื่อส่วนบุคคล" ก็เกิดขึ้นอย่างรวดเร็ว โดยการให้สินเชื่อโดยตรงกลายเป็นหัวใจหลัก—มุ่งเน้นการให้สินเชื่อแบบเฉพาะเจาะจงแก่บริษัทขนาดกลางที่ไม่ได้รับการจัดอันดับเครดิตในระดับลงทุน ซึ่งได้รับการสนับสนุนจากกองทุนส่วนบุคคล ด้วยเงื่อนไขที่ยืดหยุ่นและกระบวนการอนุมัติที่มีประสิทธิภาพ ทำให้การให้สินเชื่อโดยตรงกลายเป็นหัวใจสำคัญของตลาดการให้สินเชื่อส่วนบุคคลอย่างรวดเร็ว

ในขณะที่นวัตกรรมนี้ช่วยแก้ปัญหาช่องว่างทางการเงินในตลาดได้ มันยังสร้างความเชื่อมโยงอย่างลึกซึ้งระหว่างสินเชื่อภาคเอกชนและเงินทุนภาคเอกชน ซึ่งเป็นการวางรากฐานสำหรับการส่งผ่านความเสี่ยงในอนาคต

ทศวรรษ 2020: การเฉลิมฉลองครั้งใหญ่และผลกระทบของ AI วิกฤตการณ์ใหม่กำลังคืบคลานเข้ามา

ในช่วงทศวรรษ 2020 ตลาดสินเชื่อโดยตรงของสหรัฐฯ เริ่มเปลี่ยนแปลงไปสู่ยุค "การขยายตัวสู่ระดับมวลชน" โดยเครื่องมือการลงทุนต่างๆ เปิดโอกาสให้นักลงทุนรายบุคคลและบัญชีเกษียณอายุเข้าถึงได้ การไหลเข้าของเงินทุนจำนวนมหาศาลส่งผลให้สินทรัพย์ภายใต้การบริหารจัดการ (AUM) ขยายตัวอย่างรวดเร็ว

เงินทุนส่วนเกินได้นำไปสู่การแข่งขันที่รุนแรง: ผู้ให้กู้ลดอัตราผลตอบแทนที่ต้องการ ลดความเข้มงวดของข้อกำหนดด้านความเสี่ยง และผ่อนปรนการตรวจสอบสถานะ ทำให้เกิดอันตรายที่ซ่อนเร้นซึ่งอาจนำไปสู่ความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นได้

ที่แย่ไปกว่านั้น ผลกระทบจากการเปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็วของเทคโนโลยี AI ได้ทำลายตรรกะเรื่องหนี้สินของอุตสาหกรรมซอฟต์แวร์ไปแล้ว โมเดลการเขียนโปรแกรมและปลั๊กอินอัตโนมัติของ Anthropic ได้ลดความจำเป็นในการเขียนโปรแกรมด้วยตนเองลงอย่างมาก ส่งผลให้เกิดการขายสินเชื่อที่เกี่ยวข้องกับซอฟต์แวร์อย่างกระจุกตัว ซึ่งคิดเป็น 20%-30% ของตลาดสินเชื่อโดยตรง การขายอย่างกระจุกตัวที่เกิดจากการลดภาระหนี้สินนี้ยังเป็นหนึ่งในสาเหตุหลักที่ทำให้มูลค่าตลาดของบริษัทซอฟต์แวร์บางแห่ง นำโดย Adobe ลดลงครึ่งหนึ่งในระยะเวลาอันสั้น

สิ่งที่ร้ายแรงยิ่งกว่านั้นคือ ธนาคารแห่งอเมริกาได้เริ่มขึ้นอัตราดอกเบี้ยเงินกู้สำหรับกองทุนสินเชื่อส่วนบุคคล ซึ่งยิ่งบีบกำไรของกองทุนและทำให้เกิดแรงกดดันด้านสภาพคล่องในตลาดมากขึ้น

กฎเหล็กแห่งวัฏจักรของฟองสบู่สินเชื่อในสหรัฐฯ: ความเจริญรุ่งเรืองและการล่มสลายที่เกิดจากฝีมือมนุษย์

เมื่อพิจารณาถึงวิวัฒนาการของตลาดสินเชื่อในสหรัฐอเมริกา นวัตกรรมทุกอย่างล้วนมีวัฏจักรฟองสบู่คล้ายคลึงกัน และความโลภ การมองโลกในแง่ดี และพฤติกรรมเลียนแบบผู้อื่นของมนุษย์ คือแรงผลักดันหลักที่อยู่เบื้องหลังวัฏจักรนี้

1. จุดเริ่มต้น: ความนิยมในช่วงแรกเกิดจากความแปลกใหม่

เครื่องมือทางการเงินใหม่ใด ๆ เมื่อปรากฏขึ้นครั้งแรกในสหรัฐอเมริกา มักมีเสน่ห์ดึงดูดใจโดยธรรมชาติ เพราะ "ยังไม่ได้รับการทดสอบจากตลาด" นี่เป็นความจริงสำหรับพันธบัตรผลตอบแทนสูง ผลิตภัณฑ์ที่แปลงเป็นหลักทรัพย์ และสินเชื่อโดยตรง ผู้สนับสนุนสามารถกล่าวถึงข้อดีได้อย่างอิสระโดยไม่ต้องเผชิญกับการตรวจสอบข้อมูลความเสี่ยงในอดีต และความปรารถนาของนักลงทุนที่จะได้รับผลตอบแทนที่สูงกว่าปกติทำให้พวกเขาถูกชักจูงได้ง่ายด้วย "เรื่องราวของนวัตกรรม" "ผลกระทบจากการทำกำไร" ของนักลงทุนกลุ่มแรกที่เข้าสู่ตลาดด้วยต้นทุนต่ำ จะกระตุ้นให้เกิดการไหลเข้าของเงินทุนในภายหลัง ผลักดันให้เกิดการก่อตัวของฟองสบู่ในระยะเริ่มต้น

2. วิวัฒนาการ: ความแตกต่างระหว่างการไหลเข้าของเงินทุนและการผ่อนปรนมาตรฐาน

การหมุนเวียนของเงินทุนอย่างบ้าคลั่งย่อมทำให้ระดับความเสี่ยงลดลง ตลาดพันธบัตรผลตอบแทนสูงของสหรัฐฯ เกิดความโกลาหล โดยที่ความน่าเชื่อถือทางเครดิตของบริษัทถูกละเลย และมุ่งเน้นแต่ผลตอบแทนอย่างไม่ลืมหูลืมตา ตลาดสินเชื่อจำนองซับไพรม์ก่อให้เกิดผลิตภัณฑ์สุดโต่งที่กำหนดให้ไม่ต้องวางเงินดาวน์และไม่ต้องแสดงหลักฐานรายได้ และตลาดสินเชื่อโดยตรงในช่วงทศวรรษ 2020 ก็มีการแข่งขันที่ผ่อนคลายข้อกำหนดด้านหลักประกันและยอมรับการใช้ประโยชน์จากเงินกู้ที่สูงขึ้น ดังที่ฮาวาร์ด มาร์กส์ กล่าวไว้ว่า "สิ่งที่อันตรายที่สุดในโลกคือเมื่อผู้คนโดยทั่วไปเชื่อว่าไม่มีความเสี่ยง" เมื่อตลาดสับสนระหว่าง "ความเป็นไปได้" กับ "ความแน่นอน" ความเสี่ยงก็กำลังสะสมอยู่ในเงามืดแล้ว

3. การแตกหัก: ปฏิกิริยาลูกโซ่ที่เกิดขึ้นจากการกระทบจากภายนอก

การแตกของฟองสบู่สินเชื่อในสหรัฐฯ มักถูกกระตุ้นด้วยปัจจัยภายนอก: ในปี 2008 เกิดจากการพุ่งขึ้นของอัตราการผิดนัดชำระหนี้จำนองซับไพรม์ ในช่วงทศวรรษ 2020 เกิดจากผลกระทบของเทคโนโลยี AI และอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น เมื่อความเชื่อมั่นของตลาดเปลี่ยนจากมองโลกในแง่ดีสุดขั้วไปสู่การมองโลกในแง่ร้าย การเทขายอย่างตื่นตระหนกและการไถ่ถอนที่กระจุกตัวก็จะเกิดขึ้น ปัญหา "ความไม่สมดุลระหว่างสินทรัพย์ที่ไม่มีสภาพคล่องและการไถ่ถอนระยะสั้น" นั้นเด่นชัดเป็นพิเศษในตลาดสินเชื่อโดยตรง เนื่องจากเงินทุนไม่สามารถชำระบัญชีสินทรัพย์สินเชื่อพื้นฐานได้อย่างรวดเร็ว และทำได้เพียงจำกัดการไถ่ถอน ซึ่งยิ่งทำให้เกิดความตื่นตระหนกในตลาดและสร้างวงจรที่เลวร้ายของ "คลื่นการไถ่ถอน - การหมดไปของสภาพคล่อง - การล่มสลายของมูลค่า"

4. หลักฐาน: การย้ำเตือนบทเรียนทางประวัติศาสตร์ซ้ำแล้วซ้ำเล่า

ตั้งแต่การล่มสลายของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในปี 1929 (การใช้เงินกู้ยืมสูงถึง 90% ความไม่สอดคล้องกันของระยะเวลาครบกำหนดชำระหนี้) ไปจนถึงวิกฤตสินเชื่อที่อยู่อาศัยด้อยคุณภาพในปี 2008 (การแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ที่ไม่ถูกต้อง ช่องโหว่ทางกฎหมาย) และปัจจุบันมาถึงความปั่นป่วนในตลาดสินเชื่อโดยตรง ประวัติศาสตร์ได้พิสูจน์ซ้ำแล้วซ้ำเล่าว่าพฤติกรรมที่มากเกินไปในตลาดสินเชื่อของสหรัฐฯ เกิดจากจุดอ่อนของมนุษย์ แม้จะมีการปรับปรุงระบบการกำกับดูแลอย่างต่อเนื่องและการให้ความรู้แก่นักลงทุนอย่างต่อเนื่อง ฟองสบู่ก็จะยังคงเกิดขึ้นในรูปแบบต่างๆ สิ่งเดียวที่เปลี่ยนแปลงคือเครื่องมือทางการเงิน และวัฏจักรที่ไม่เปลี่ยนแปลงของ "ความโลภ-ความสุขสุดขีด-การล่มสลาย"

ภาวะวิกฤตในปัจจุบัน: ผลกระทบของปัญญาประดิษฐ์ อัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มสูงขึ้น และวิกฤตสภาพคล่อง

ปัจจุบัน ตลาดสินเชื่อโดยตรงของสหรัฐฯ กำลังเผชิญกับวิกฤตการณ์ที่ซ้อนทับกันหลายด้าน และการบูรณาการอย่างลึกซึ้งระหว่างสินเชื่อภาคเอกชนและทุนภาคเอกชนยิ่งทำให้ผลกระทบจากการส่งผ่านความเสี่ยงทวีความรุนแรงมากขึ้น

1. ความเสี่ยงจากหนี้สินด้านซอฟต์แวร์: AI เข้ามาเปลี่ยนแปลงตรรกะของอุตสาหกรรม

ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา กองทุนไพรเวทอิควิตี้ของสหรัฐฯ ได้เข้าซื้อกิจการบริษัทซอฟต์แวร์จำนวนมาก และสถาบันการเงินที่ให้กู้ยืมโดยตรงได้ให้เงินทุนจำนวนมหาศาล เนื่องจากบริษัทซอฟต์แวร์ถูกมองว่าเป็นเป้าหมายคุณภาพสูงที่มี "กระแสเงินสดที่มั่นคงและข้อได้เปรียบที่แข็งแกร่ง"

อย่างไรก็ตาม ความก้าวหน้าทางเทคโนโลยีของบริษัท AI อย่างเช่น Anthropic ได้เปลี่ยนแปลงภูมิทัศน์ของอุตสาหกรรมไปอย่างสิ้นเชิง ความต้องการการเขียนโปรแกรมโดยมนุษย์ลดลงอย่างมาก รูปแบบธุรกิจของบริษัทซอฟต์แวร์ได้รับผลกระทบ และความกังวลของนักลงทุนเกี่ยวกับหนี้สินด้านซอฟต์แวร์ได้กระตุ้นให้เกิดการเทขายหุ้นอย่างรุนแรง

เป็นที่น่าสังเกตว่าแรงกดดันในปัจจุบันนั้นเกิดจากความรู้สึกของตลาดเป็นหลัก: บันทึกภายในจาก Oaktree Capital แสดงให้เห็นว่าบริษัทซอฟต์แวร์ส่วนใหญ่ยังคงดำเนินงานได้อย่างมั่นคง แต่การเทขายหุ้นแบบ "เหมาหมดทุกบริษัท" ของนักลงทุนได้ทำให้ความผันผวนของตลาดรุนแรงขึ้น

2. ความไม่สมดุลของสภาพคล่อง: สินทรัพย์ไม่หมุนเวียนเผชิญกับการไถ่ถอนที่กระจุกตัว

มีความขัดแย้งโดยเนื้อแท้ระหว่าง "สภาพคล่องต่ำ" ของเงินกู้โดยตรงกับ "ภาระผูกพันในการไถ่ถอน" ของเงินทุน

เมื่อหนี้สินด้านซอฟต์แวร์ก่อให้เกิดการไถ่ถอนจำนวนมาก ผู้จัดการกองทุนไม่สามารถแปลงสินทรัพย์เป็นเงินสดได้ทันท่วงที และทำได้เพียงระงับการชำระเงินหรือจำกัดการไถ่ถอน ซึ่งส่งผลให้เกิดข้อสงสัยในหมู่นักลงทุนเกี่ยวกับความถูกต้องของการประเมินมูลค่าสินทรัพย์ และสร้างความตื่นตระหนกในวงกว้าง

สถานการณ์นี้คล้ายคลึงกับวิกฤตการณ์ปี 2008 ที่กองทุนตลาดเงิน "มีมูลค่าต่ำกว่ามูลค่าสินทรัพย์สุทธิ" ซึ่งเผยให้เห็นถึงปัญหาการขาดสภาพคล่องเชิงโครงสร้างในตลาดสินเชื่อของสหรัฐฯ

3. อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น: ทำลายวงจรความสัมพันธ์แบบพึ่งพาอาศัยกันระหว่างสินเชื่อภาคเอกชนและส่วนทุน

ในช่วงสี่ทศวรรษที่ผ่านมา อุตสาหกรรมไพรเวทอิควิตี้ของสหรัฐฯ ได้รับประโยชน์จากการลดลงของอัตราดอกเบี้ยในระยะยาว โดยอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ของธนาคารลดลงจาก 22.25% ในปี 1980 เหลือ 2.25% ในปี 2020 ซึ่งการกู้ยืมที่มีต้นทุนต่ำได้ขับเคลื่อนวัฏจักรที่ดีของ "การจัดหาเงินทุน-การเข้าซื้อกิจการ-มูลค่า-การขายออก"

อย่างไรก็ตาม ตั้งแต่ปี 2022 ธนาคารกลางสหรัฐได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อควบคุมเงินเฟ้อ โดยอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ระหว่างธนาคาร (federal funds rate) พุ่งสูงขึ้นเป็น 5.25%-5.5% ซึ่งส่งผลโดยตรงให้ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นอย่างมาก กำไรลดลง และราคาขายออกของบริษัทที่อยู่ภายใต้การบริหารของไพรเวทอิควิตี้ลดลง

ข้อมูลจาก MSCI แสดงให้เห็นว่า ตั้งแต่ปี 2022 จนถึงไตรมาสที่สามของปี 2025 ผลตอบแทนเฉลี่ยต่อปีของกองทุนไพรเวทอิควิตี้ของสหรัฐฯ อยู่ที่เพียง 5.8% ซึ่งต่ำกว่าดัชนี S&P 500 ที่ 11.6% อย่างมาก

สถานการณ์ที่ย่ำแย่ของบริษัทไพรเวทอิควิตี้ส่งผลกระทบโดยตรงต่อตลาดสินเชื่อโดยตรง กล่าวคือ กิจกรรมการเข้าซื้อกิจการที่ลดลงส่งผลให้ความต้องการสินเชื่อลดลง และแรงกดดันในการชำระหนี้ของบริษัทที่เพิ่มขึ้นได้ผลักดันให้ความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้สูงขึ้น

การก้าวข้ามอุปสรรค: บทเรียนจากประวัติศาสตร์และภูมิปัญญาในการควบคุมความเสี่ยง

ท่ามกลางภาวะผันผวนของตลาดสินเชื่อสหรัฐฯ แนวทางปฏิบัติของสถาบันต่างๆ เช่น Oaktree Capital ได้ให้ข้อมูลเชิงลึกที่มีค่าอย่างยิ่ง นั่นคือ การเคารพวัฏจักร การควบคุมความเสี่ยง และการสร้างสมดุลระหว่างการมองโลกในแง่ดีและการมองโลกในแง่ร้ายเท่านั้นที่จะช่วยให้เราฝ่าฟันวัฏจักรแห่งความเสี่ยงไปได้

1. หัวใจสำคัญของการควบคุมความเสี่ยง: การยับยั้งชั่งใจในระดับปานกลางและการควบคุมขอบเขต

Oaktree Capital ซึ่งเป็นบริษัทชั้นนำในอุตสาหกรรมสินเชื่อของสหรัฐฯ ยึดมั่นในหลักการ "ไม่ไล่ตามกระแสระยะสั้น" มาโดยตลอด

ในช่วงที่ตลาดสินเชื่อโดยตรงกำลังคึกคัก Oaktree Capital ประเมินว่า "ผลตอบแทนต่ำและเงื่อนไขไม่เอื้ออำนวย" จึงรักษาสัดส่วนสินเชื่อโดยตรงไว้ต่ำกว่า 15% ของสินทรัพย์รวมภายใต้การบริหารจัดการ โดยมีสัดส่วนสินเชื่อที่เกี่ยวข้องกับซอฟต์แวร์ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของอุตสาหกรรมมาก

การยับยั้งชั่งใจโดย "ทำในสิ่งที่ควรทำและไม่ทำในสิ่งที่ไม่ควรทำ" ทำให้องค์กรสามารถริเริ่มในสถานการณ์วุ่นวายในปัจจุบันได้ และเป็นการยืนยันแนวคิดที่ว่า "การควบคุมความเสี่ยงที่ดีที่สุดคือการตัดสินใจลงทุนอย่างรอบคอบ"

2. แนวคิดพื้นฐาน: เคารพวัฏจักรและบทเรียนจากประวัติศาสตร์

การปรับตัวในตลาดสินเชื่อโดยตรงในปัจจุบันมีความคล้ายคลึงอย่างมากกับความปั่นป่วนในตลาดพันธบัตรผลตอบแทนสูงในช่วงปลายทศวรรษ 1980 ซึ่งทั้งสองกรณีเกิดจากการขยายตัวมากเกินไปของเครื่องมือทางการเงินใหม่ๆ ตามมาด้วยภาวะช็อกจากภายนอก ประสบการณ์ในอดีตชี้ให้เห็นว่าการปรับตัวเช่นนี้ไม่ได้หมายถึงจุดจบของอุตสาหกรรม แต่เป็นการกลับคืนสู่ความมีเหตุผลของตลาดอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

ดังที่ บ็อบ โอ'เลียรี จาก Oaktree Capital กล่าวไว้ ตลาดพันธบัตรผลตอบแทนสูงได้กลับคืนสู่เสถียรภาพแล้วหลังจากวัฏจักรได้สิ้นสุดลง และตลาดการให้กู้ยืมโดยตรงก็จะกำจัดสถาบันที่ด้อยคุณภาพ ปรับโครงสร้างให้เหมาะสม และบรรลุการพัฒนาที่แข็งแกร่งยิ่งขึ้น

สำหรับตลาดสหรัฐฯ สิ่งสำคัญคือต้องจดจำบทเรียนจากวิกฤตสินเชื่อซับไพรม์และหลีกเลี่ยงการทำผิดพลาดซ้ำรอยด้วยการ "ผ่อนคลายกฎระเบียบและปล่อยปละละเลยการใช้ประโยชน์จากเงินกู้ยืม"

3. ตรรกะระยะยาว: ปรัชญาการลงทุนที่สร้างสมดุลระหว่างการมองโลกในแง่ดีและการมองโลกในแง่ร้าย

ในกระแสการเปลี่ยนแปลงทางนวัตกรรมในตลาดสินเชื่อของสหรัฐฯ การมองโลกในแง่ดีเป็นแรงขับเคลื่อนสำคัญ แต่การมองโลกในแง่ดีแบบไร้เหตุผลอาจนำไปสู่ความเสี่ยงที่ควบคุมไม่ได้ ความสงสัยเป็นอุปสรรค แต่ความสงสัยมากเกินไปอาจทำให้พลาดโอกาสสำคัญไปได้

นักลงทุนที่ประสบความสำเร็จจำเป็นต้องหาจุดสมดุลระหว่างสองสิ่งนี้: เปิดรับนวัตกรรมในขณะเดียวกันก็ต้องระมัดระวังความบ้าคลั่ง และเชื่อมั่นในคุณค่าระยะยาวของสินทรัพย์ที่มีคุณภาพ ในขณะเดียวกันก็ไม่มองข้ามความเสี่ยงระยะสั้น

ประสบการณ์ของ Oaktree Capital แสดงให้เห็นว่า การละทิ้งความโลภใน "การขยายตัวระยะสั้น" และยึดมั่นใน "การตรวจสอบวิเคราะห์สถานะอย่างละเอียดรอบคอบและโครงสร้างที่ระมัดระวัง" อาจทำให้พลาดผลกำไรระยะสั้น แต่สามารถรักษาเสถียรภาพได้ตลอดวัฏจักรเศรษฐกิจ

สรุป: การค้นหาวิธีแก้ปัญหาระยะยาวภายในวงจรความเสี่ยง

วิวัฒนาการของตลาดสินเชื่อสหรัฐฯ ตลอดระยะเวลานับศตวรรษนั้น มักเกี่ยวข้องกับการปฏิสัมพันธ์ระหว่าง "นวัตกรรมและความเสี่ยง" เสมอมา

ตั้งแต่พันธบัตรผลตอบแทนสูงไปจนถึงสินเชื่อโดยตรง จากสินเชื่อจำนองด้อยคุณภาพไปจนถึงหนี้จากซอฟต์แวร์ การเกิดขึ้นของเครื่องมือทางการเงินใหม่แต่ละชนิดมาพร้อมกับความเสี่ยงรูปแบบใหม่ แต่ตรรกะหลักของ "รูปแบบวัฏจักรฟองสบู่ พฤติกรรมที่ขับเคลื่อนโดยมนุษย์ และการควบคุมความเสี่ยงเป็นรากฐานของการอยู่รอด" ไม่เคยเปลี่ยนแปลง

ในปัจจุบัน ผลกระทบจากเทคโนโลยี AI และอัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มสูงขึ้นได้ทำให้ความผันผวนของตลาดรุนแรงขึ้น แต่ในขณะเดียวกันก็เป็นโอกาสให้ตลาดสามารถปรับสมดุลตัวเองได้

สำหรับตลาดสินเชื่อของสหรัฐฯ มีเพียงการจดจำบทเรียนในอดีต ยึดมั่นในหลักการควบคุมความเสี่ยงขั้นพื้นฐาน และรักษาความมีเหตุผลและความยับยั้งชั่งใจเท่านั้น จึงจะสามารถยืนหยัดได้อย่างมั่นคงท่ามกลางความผันผวนของความเสี่ยงด้านหนี้สิน และประสบความสำเร็จในระยะยาวในการรับมือกับวัฏจักรเศรษฐกิจ

ท้ายที่สุดแล้ว เป้าหมายสูงสุดของนวัตกรรมทางการเงินคือการรับใช้เศรษฐกิจที่แท้จริง ไม่ใช่การเป็นเกมแห่งความสนุกสนานของทุน ซึ่งนี่คือภูมิปัญญาที่ตลาดสินเชื่อของสหรัฐฯ ควรเรียนรู้จากวัฏจักรต่างๆ ของมัน