ความเป็นอิสระของธนาคารกลางสหรัฐได้รับการกำหนดนิยามใหม่เมื่อไม่นานมานี้ และศูนย์กลางของอัตราเงินเฟ้อก็เริ่มเปลี่ยนแปลง กลายเป็นประเด็นหลักที่ครอบงำตลาดเศรษฐกิจมหภาคทั่วโลก

บทความนี้มุ่งเน้นไปที่ประเด็นหลักสามประเด็นของธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ได้แก่ ความเป็นอิสระในการกำหนดนโยบาย แนวโน้มอัตราเงินเฟ้อในระยะกลางถึงระยะยาว และกลไกการสื่อสารในตลาด โดยการนำคำตัดสินล่าสุดของศาลฎีกาและข้อมูลอัตราเงินเฟ้อมาวิเคราะห์ บทความนี้จะวิเคราะห์ตรรกะพื้นฐานของกรอบนโยบายเฟดในปัจจุบันและผลกระทบในทางปฏิบัติที่มีต่อราคาทองคำ

ท่าทีเชิงนโยบาย: ความเป็นอิสระของธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้รับการเสริมสร้างให้แข็งแกร่งขึ้น และความกังวลเกี่ยวกับอัตราเงินเฟ้อลดลง

รากฐานสำคัญของนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ อยู่ที่ความเป็นอิสระในการกำหนดนโยบาย ซึ่งหมายความว่าอำนาจในการกำหนดอัตราดอกเบี้ยนั้นขึ้นอยู่กับข้อมูลทางเศรษฐกิจจากผู้เชี่ยวชาญโดยสิ้นเชิง ไม่ใช่การแทรกแซงจากฝ่ายบริหารหรือทางการเมือง

เมื่อเร็วๆ นี้ ศาลฎีกาสหรัฐฯ ได้ออกคำตัดสินที่สำคัญด้วยคะแนนเสียง 5 ต่อ 4 ในคดี Trump v. Cook โดยปฏิเสธคำอุทธรณ์เพื่อถอดถอนผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐฯ ลิซา คุก โดยปราศจากคำพิพากษาที่ถูกต้องและหลักฐานที่เพียงพอ ซึ่งเป็นการยืนยันหลักการพื้นฐานของการดำเนินงานที่เป็นอิสระของธนาคารกลางสหรัฐฯ

สาระสำคัญหลักของคำตัดสินนี้คือการขจัดความเป็นไปได้ที่ทำเนียบขาวจะควบคุมนโยบายการเงินโดยการแต่งตั้งหรือปลดผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐฯ อย่างตามอำเภอใจ และแต่งตั้งบุคลากรที่เข้าข้างฝ่ายใดฝ่ายหนึ่ง

ก่อนหน้านี้ ทำเนียบขาวอ้างว่าประธานาธิบดีสามารถปลดเจ้าหน้าที่ธนาคารกลางสหรัฐได้โดยอาศัย "เหตุผลอันสมควร" ตามดุลพินิจส่วนตัวของเขาเอง และระบบศาลไม่มีสิทธิ์ตรวจสอบกรณีดังกล่าว หากข้อเรียกร้องนี้ได้รับการปฏิบัติ ธนาคารกลางสหรัฐจะกลายเป็นเพียงเครื่องมือทางการเมืองโดยสิ้นเชิง และนโยบายอัตราดอกเบี้ยจะรับใช้ความต้องการทางการเมืองมากกว่าพื้นฐานทางเศรษฐกิจ

คำตัดสินของศาลฎีกาชี้แจงอย่างชัดเจนว่า ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐได้รับความคุ้มครองด้านงานตามกฎหมาย และฝ่ายบริหารไม่มีสิทธิ์แทรกแซงการตัดสินใจด้านบุคลากรและนโยบายโดยพลการ

เป็นที่น่าสังเกตว่าในช่วงเวลาเดียวกัน ศาลฎีกาได้ยอมรับอำนาจดุลพินิจของประธานาธิบดีในการแต่งตั้งและปลดเจ้าหน้าที่ในหน่วยงานกำกับดูแลอิสระอื่นๆ แต่ได้ยกเว้นธนาคารกลางสหรัฐ (Federal Reserve) ไว้โดยเฉพาะ ซึ่งเน้นย้ำถึงสถานะพิเศษของธนาคารกลางที่เป็นอิสระจากการแทรกแซงทางการเมืองอย่างเต็มที่

ลิซ่า คุก เองได้กล่าวว่าสาระสำคัญของข้อโต้แย้งนี้คือแรงกดดันทางการเมืองต่อนโยบายการเงินที่เป็นอิสระ และคำตัดสินนี้ได้ตอกย้ำหลักการของธนาคารกลางสหรัฐฯ ที่ว่า "ต้องอาศัยข้อมูลเพียงอย่างเดียวและรับใช้ผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจของประชาชนทั้งหมด"

คุก ซึ่งเข้าร่วมธนาคารกลางสหรัฐในปี 2022 ยึดมั่นในการตัดสินใจเชิงนโยบายที่เป็นกลางและเป็นมืออาชีพมาโดยตลอด และเป็นผู้สนับสนุนหลักของความเป็นอิสระของธนาคารกลางสหรัฐ

เมื่อคำตัดสินนี้มีผลบังคับใช้ ตลาดก็เป็นอิสระอย่างสมบูรณ์จากความผันผวนของเกมการเมือง และสามารถมุ่งเน้นไปที่ข้อมูลเศรษฐกิจหลัก เช่น อัตราเงินเฟ้อและการจ้างงาน เพื่อประเมินจังหวะการดำเนินนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ ตรรกะการกำหนดราคาของตลาดมหภาคได้กลับคืนสู่ความมีเหตุผลแล้ว

เนื่องจากรัฐบาลทำเนียบขาวหลายสมัยต้องการให้ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) คงนโยบายผ่อนคลายทางการเงิน ดังนั้นหากความเป็นอิสระของเฟดได้รับผลกระทบ ตลาดจะนำเอาความคาดหวังด้านเงินเฟ้อมาพิจารณาโดยตรง ผลกระทบที่สำคัญที่สุดต่อตลาดในครั้งนี้คือ ความคาดหวังด้านเงินเฟ้อที่ลดลงอันเนื่องมาจากความเป็นอิสระของเฟด ซึ่งท้ายที่สุดจะนำไปสู่ผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐที่ลดลงจากการลดลงของความคาดหวังเกี่ยวกับการขึ้นอัตราดอกเบี้ย

แนวโน้มอัตราเงินเฟ้อ: ความผันผวนในระยะสั้นกำลังค่อยๆ คลี่คลายลง แต่ศูนย์กลางอัตราเงินเฟ้อในระยะกลางถึงระยะยาวยังคงอยู่ในระดับสูงอย่างต่อเนื่อง

แม้ว่าความคิดเห็นของตลาดเกี่ยวกับแนวโน้มอัตราเงินเฟ้อจะแตกต่างกัน แต่ก็มีความเห็นพ้องต้องกันในประเด็นหลักอย่างมาก นั่นคือ หากไม่มีเหตุการณ์ช็อกทางภูมิรัฐศาสตร์ครั้งใหม่ และนโยบายการเงินยังคงไม่เปลี่ยนแปลง การลดลงของอัตราเงินเฟ้อในสหรัฐฯ ในระยะสั้นนั้นมีความเป็นไปได้สูง แต่การกลับไปสู่เป้าหมายนโยบาย 2% อย่างรวดเร็วในระยะกลางถึงระยะยาวนั้นไม่น่าจะเป็นไปได้

ปัจจุบัน อัตราเงินเฟ้อ PCE ของสหรัฐฯ ยังคงอยู่ที่ 4.1% เมื่อเทียบกับปีก่อน แม้ว่าจะลดลงอย่างมากจากระดับสูงสุดก่อนหน้านี้ แต่ก็ยังสูงกว่าเป้าหมายเงินเฟ้อระยะยาวของธนาคารกลางสหรัฐฯ ที่ 2% มาก

ปัจจัยหลักที่ทำให้ภาวะเงินเฟ้อในรอบนี้ชะลอตัวลง มาจากการที่ปัจจัยรบกวนชั่วคราวสองประเภทเริ่มจางหายไป ซึ่งสามารถเกิดขึ้นได้เองโดยไม่จำเป็นต้องอาศัยนโยบายเข้มงวดของธนาคารกลางสหรัฐฯ

ประการแรก การผ่อนคลายความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ในตะวันออกกลางและการกลับมาเดินเรืออย่างราบรื่นในช่องแคบฮอร์มุซ ส่งผลให้ราคาน้ำมันที่เคยสูงกลับมาลดลง ค่อยๆ ฟื้นฟูส่วนต่างราคาน้ำมันที่เคยผลักดันให้เกิดภาวะเงินเฟ้อ

ประการที่สอง วงจรการส่งผ่านราคาที่เพิ่มขึ้นอันเนื่องมาจากภาษีนำเข้าได้ถึงจุดสูงสุดแล้ว และอัตราเงินเฟ้อในสินค้าโภคภัณฑ์หลักก็ลดลงอย่างต่อเนื่อง เมื่อราคากลับสู่ระดับก่อนการเก็บภาษีนำเข้าอย่างเต็มที่แล้ว ก็จะยิ่งฉุดอัตราเงินเฟ้อโดยรวมลงอีกมากกว่า 0.5 จุดเปอร์เซ็นต์ การปรับสมดุลของปัจจัยด้านพลังงานและภาษีนำเข้าเพียงอย่างเดียวก็เพียงพอที่จะผลักดันอัตราเงินเฟ้อไปอยู่ในช่วง 2.5% แล้ว

จากมุมมองทางสถิติเชิงวิชาชีพ ตัวชี้วัดแก้ไข เช่น อัตราเงินเฟ้อเฉลี่ยและอัตราเงินเฟ้อเฉลี่ยแบบตัดขอบ ซึ่งไม่รวมความผันผวนของราคาที่รุนแรง สามารถสะท้อนแนวโน้มเงินเฟ้อที่แท้จริงได้ดีกว่า

การคำนวณอย่างละเอียดต่างๆ ชี้ให้เห็นอย่างสม่ำเสมอว่า อัตราเงินเฟ้อในระยะกลางถึงระยะยาวของสหรัฐอเมริกา มีแนวโน้มที่จะคงอยู่ในช่วง 2.5%-3% และไม่น่าจะลดลงอย่างรวดเร็วกลับไปสู่ระดับเป้าหมาย 2%

นี่หมายความว่าขณะนี้ธนาคารกลางสหรัฐฯ กำลังเผชิญกับภาวะที่กลืนไม่เข้าคายไม่ออก: จะรอให้ภาวะเงินฝืดภายในเศรษฐกิจดำเนินต่อไป หรือจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกครั้งเพื่อกดดันภาวะเงินเฟ้อที่ดื้อรั้น

แรงกดดันหลักที่ทำให้เกิดภาวะเงินเฟ้อในปัจจุบันกระจุกตัวอยู่ในภาคบริการที่ไม่ใช่ที่อยู่อาศัย ซึ่งเป็นปัจจัยสำคัญที่ทำให้เกิดภาวะเงินเฟ้อสูงเกินปกติอย่างต่อเนื่อง

ในบรรดาปัจจัยเหล่านั้น การเพิ่มขึ้นของราคาในหมวดหมู่ต่างๆ เช่น ค่าโดยสารเครื่องบินและค่าธรรมเนียมบริการจัดการสินทรัพย์ เป็นความผันผวนทางกลไกในระยะสั้น และจะฟื้นตัวในภายหลังเมื่อวิธีการทางสถิติได้รับการปรับปรุงและราคาน้ำมันลดลง อย่างไรก็ตาม อัตราเงินเฟ้อของบริการที่ใช้แรงงานเข้มข้น เช่น การดูแลทางการแพทย์ ความบันเทิง โรงแรม และการจัดเลี้ยง เป็นสิ่งที่คงตัวสูงและสูงกว่าระดับปกติก่อนเกิดโรคระบาดมาเป็นเวลานาน กลายเป็นอุปสรรคสำคัญต่อการลดลงของอัตราเงินเฟ้อและเป็นต้นทุนเชิงโครงสร้างที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ ต้องแบกรับเพื่อการชะลอตัวอย่างนุ่มนวล

โดยรวมแล้ว แนวโน้มเงินเฟ้อในระยะสั้นนั้นชัดเจน แต่ระดับเงินเฟ้อสูงในระยะกลางถึงระยะยาวนั้นยากที่จะพลิกกลับ ความไม่แน่นอนของแนวโน้มเงินเฟ้อส่งผลโดยตรงต่อนโยบายอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ ที่ไม่สามารถปรับเปลี่ยนไปสู่การผ่อนคลายได้ง่ายๆ

การปิดตัวทางเศรษฐกิจมหภาคและความเชื่อมโยงระหว่างราคาทองคำ: การกำหนดนโยบายของเฟดมีอิทธิพลเหนือราคาทองคำในระยะกลางถึงระยะยาว

คำตัดสินของศาลฎีกาครั้งนี้ได้ยืนยันความเป็นอิสระในการกำหนดนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) และยุติความกังวลของตลาดเกี่ยวกับการแทรกแซงทางการเมืองในนโยบายการเงินอย่างสิ้นเชิง การตัดสินใจเรื่องอัตราดอกเบี้ยของเฟดจะขึ้นอยู่กับข้อมูลอัตราเงินเฟ้อและการจ้างงานอย่างเต็มที่ ซึ่งจะช่วยเพิ่มความสามารถในการคาดการณ์นโยบายได้อย่างมาก บริบททางเศรษฐศาสตร์มหภาคนี้เปลี่ยนแปลงตรรกะเบื้องหลังการกำหนดราคาทองคำโดยตรง

จากมุมมองของสูตรการกำหนดราคาหลัก ทองคำซึ่งเป็นสินทรัพย์ที่ไม่ก่อให้เกิดดอกเบี้ย มีความสัมพันธ์เชิงลบอย่างมากกับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงของสหรัฐฯ ในปัจจุบัน ความคาดหวังด้านเงินเฟ้อของตลาดค่อนข้างคงที่ในระยะสั้น และความผันผวนของอัตราดอกเบี้ยที่ระบุไว้เป็นหลักจะครอบงำแนวโน้มของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง ส่งผลให้ราคาทองคำขึ้นและลง

ราคาน้ำมันที่ลดลงช่วยลดความคาดหวังเรื่องอัตราเงินเฟ้อ ในขณะที่ความคาดหวังของตลาดเกี่ยวกับการลดอัตราดอกเบี้ยเพิ่มสูงขึ้น การลดลงของอัตราดอกเบี้ยที่ระบุไว้ในพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงลดลง ซึ่งช่วยลดต้นทุนค่าเสียโอกาสในการถือครองทองคำและให้การสนับสนุนราคาทองคำอย่างแข็งแกร่ง ประกอบกับการผันผวนซ้ำๆ จากความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ในตะวันออกกลาง ราคาทองคำจึงยังคงรักษาระดับแนวรับที่สำคัญและฟื้นตัวหลังจากแตะระดับต่ำสุด

ในระยะกลางถึงระยะยาว อัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ ยังคงอยู่ในระดับสูงอย่างต่อเนื่องที่ 2.5%-3% ซึ่งหมายความว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ ไม่น่าจะเริ่มผ่อนคลายนโยบายการเงินและลดอัตราดอกเบี้ยอย่างรวดเร็ว และอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงก็ไม่น่าจะลดลงอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งจะจำกัดศักยภาพในการเพิ่มขึ้นของราคาทองคำด้วย

โดยรวมแล้ว ราคาทองคำในปัจจุบันอยู่ในภาวะผันผวน โดยได้รับการสนับสนุนจากความต้องการสินทรัพย์ปลอดภัยในเชิงภูมิรัฐศาสตร์ และนโยบายที่ระมัดระวังของธนาคารกลางสหรัฐฯ

ความเป็นอิสระที่เพิ่มมากขึ้นของธนาคารกลางสหรัฐและการกลับมาใช้นโยบายที่ขับเคลื่อนด้วยข้อมูล ส่งผลให้ราคาทองคำเคลื่อนตัวออกจากความผันผวนที่ไม่เป็นระเบียบซึ่งเกิดจากการแทรกแซงทางการเมือง และเข้าสู่ตลาดที่มีโครงสร้างอย่างเต็มรูปแบบซึ่งถูกครอบงำด้วย "ข้อมูลเงินเฟ้อ + อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง"

ความแข็งแกร่งของภาวะเงินเฟ้อในระยะต่อมาและอัตราการปรับอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ จะเป็นปัจจัยหลักที่กำหนดทิศทางการทะลุแนวต้านของราคาทองคำ และยังเป็นแกนหลักสำหรับการซื้อขายในระยะกลางถึงระยะยาวอีกด้วย